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铜行业深度报告：供给增速放缓，缺口渐趋显现。供需平衡：铜将由供给过剩转入短缺。受益于新能源的快速发展，铜下游需求 持续迎结构性增量。供给增量有限及新能源需求驱动下，2023-2025 年铜将由 供给过剩转入短缺。根据我们的预测，2023/2024/2025 年全球精炼铜供需缺 口（供给-需求）为 5/2/-14 万吨，供需缺口占需求的比例为 0.2%/0.1%/ -0.5%。

供给：受制于资本开支趋弱，供给增速呈下降趋势。1）供给总量：资本开支趋 弱叠加品位下滑，预计 2023-2025 年全球矿产铜产量为 2272/2324/2354 万 吨，同比增加 3.5%/2.3%/1.3%，供给增速呈现下滑趋势。2）分国别：2012 年到 2022 年秘鲁、刚果（金）铜矿产量增量为 160 万吨，占总增量的 49%。 3）分类型：预计中小型矿企/中资参控股铜矿是推动铜矿产量增长的关键力 量，贡献 2022-2025 年产量增量的 102.2%/40.8%。

需求：新能源贡献需求主要增量。根据我们的测算，2022-2025 年全球传统领 域用铜需求 CAGR 为-0.3%，全球新能源领域（光伏、风电、新能源汽车）用 铜需求 CAGR 为 28.9%，新能源用铜量由 224 万吨提升至 479 万吨，占总需求 的比例由 8.6%提升至 17.0%，贡献铜需求增量的 111%。我们预计 2023-2025 年全球铜需求增速为 4.3%/2.4%/2.0%。

成本：2022 年铜矿企业成本同比增加，23 年 10 月铜价低点已逼近边际成本。 全球 19 家主要铜矿企业 2022 年现金成本为 3107 美元/吨，同比增加 24.8%， 主要是受通胀及人工、燃油成本上升等因素影响。据标普全球市场财智统计数 据并结合我们的预测，2022 年全球铜全面维持成本 90%分位数或高于 7000 美 元/吨，2023 年或接近 7400 美元/吨。我们认为不出现大幅经济衰退背景下， LME 铜价难以跌破全面维持成本（23 年 10 月均价 8011 美元/吨）。

铜价：底部信号明显，看好未来由去库转补库带来的铜价上行。1）领先指标： M1-M2 增速差连续 22 个月低于-5pct，为近 20 年来最长时间。2）同步指标： 中国工业品 PPI、美国进口金额同比增速已于 2023 年 7 月见底回升。3）库 存：铜价一般领先于中国库存周期见底，LME 铜价于 2023 年 10 月触底，12 月中国工业产成品库存同比增速跌至 2.1%，预计即将进入新一轮的补库周期， 从历史周期推演，去库转为补库后铜价上涨明显。