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国有银行专题报告：利好因素加码，配置价值显著。核心观点：我们认为国有行盈利端具有较强稳定性；高股息稳健分红，在利率中枢下行背景下，配置价值凸显； 机构低仓位、维稳市场资金增持预期强；中央金融工作会议明确定调“支持国有大型金融机构做优做强”。多重 利好因素将对国有行估值修复形成持续支撑。

盈利端稳定性强。我们预计 2024 年国有大行利润增速有望维持平稳。（1）国有大行在逆周期调节要求下，将 继续发挥头雁作用，维持贷款增速较快增长。（2）尽管资产端收益率预计进一步下行，但随着负债端政策红利 持续释放，息差收窄压力将得以缓释，有望以量补价支撑营收平稳增长。（3）考虑地方化债积极推进、地产信 用风险在以时间换空间的方式稳步出清，预计大行资产质量平稳运行，拨备抵补能力充足，可抵补支撑盈利平 稳增长。（4）从资本角度看，在 G-SIBs 和 TLAC 达标要求，以及 RWA 较快增长的背景下，国有大行保持净利 润增长和内生资本稳定补充的必要性上升。

高股息吸引力强。从资产配置角度来看，在当前低增速、低通胀、低利率的宏观环境下，防御高股息投资价值 上升。当前银行板块股息率为 5.29%，处于历史相对高位，成为高股息策略的较好选择。其中，国有大行平均 股息率达 5.35%，较 10 年期国债收益率溢价超 300BP。在利率中枢下行背景下，稳定高股息的国有大行配置 价值凸显（复盘 2008 年以来，在 10 年期国债收益率下行期，国有大行相较沪深 300 均获得相对正收益）。同 时，国有大行分红稳定性强，部分银行已将最低分红率要求写入公司章程。近五年国有大行分红比例稳定在 30%，分红收益有保障。

资金面支撑逐步形成。考虑国内机构低仓位、维稳市场资金增资、北向资金流出压力趋于减缓，我们认为板块 资金面支撑将逐步形成。（1）当前国内机构对银行股配置仍低。2023 年末，主动偏股型公募基金重仓配置银行 板块占比仅 1.92%，相较过去 5 年、10 年仓位均值（3.47%、4.4%），仍有较大加仓空间。保险公司对国有行 的持仓也处于近年来较低水平。我们认为，随着保险公司会计准则切换，其高股息资产配置需求有望提升，险 资亦有较大加仓空间。（2）中央汇金开启新一轮增持。参考历史表现，我们预计中央汇金将为板块注入可观资 金，提振银行板块和市场信心。（3）随着美国停止加息、并开始讨论降息时点，北向资金流出压力有望缓和； 板块有望获得北向资金结构性增持机会。

后市展望：多因素支撑下，估值修复可期。当前银行板块估值仍处于历史底部，与稳健盈利水平、资产质量不 匹配。2023 年以来，在中特估、维稳市场资金增持等催化下，我们看到国有行估值已有所修复。截至 3 月 1 日， 国有行市净率为 0.59 倍，相较 2022 年末估值低点已提升 0.11 倍。站在当前时点，我们认为国有行估值提升仍 有充分支撑：（1）盈利具有较强稳定性；（2）稳定高股息吸引力强；（3）机构低仓位、维稳市场资金增持预期 强；（4）中央金融工作会议定调“支持国有大型金融机构做优做强”，政策层面有支持。