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中国海油研究报告：海上能源巨头，迈向国际一流。低成本：桶油成本全球领先，DD&A 或继续下探。桶油成本的高低能够体现全球油气公 司竞争力的强弱，公司成本管控成效显著，截止 2022 年报，桶油五项成本达 30.39 美 元，（较 2013 年的 45.02 美元降了 14.63 美元）。其中，作业成本为 7.74 美元/桶，远低 于 Exxon（13.09 美元/桶）和康菲石油（11.27 美元/桶）等海外企业，居全球成本曲线 左侧。展望未来，由于 DD&A 成本占桶油主要成本一半左右，控制其变化为降本重点。 2015 年后国内和海外油田 DD&A 均有所下降，随着公司不断提高勘探成功率，缩短开 发周期，加强老油田精细化管理，未来仍有降本空间。

高成长：油气资源品质优异，资本开支稳中有升。储量资源：公司油气储量资源雄厚且 保持持续增长态势，2017-2022 年储量 CAGR 为 5.20%，2022 年达 62.39 亿桶。近来 储量寿命维持 8-10 年左右，全球领先。此外，公司储量替代率自 2017 年起均超 100%，彰显资源品质优异。资本开支：公司资本开支稳中向上，从 2016 年的 487.33 亿元增长至 2023 年（公告预测值）的 1280.00 亿元，CAGR 为 14.79%。根据最新战略 展望，2024 年资本开支预计为 1300 亿元。历年来资本开支目标完成度高，2019 年之后 始终保持 90%以上。产量方面：中国海油 2011-2022 年的 CAGR 为 5.9%，远超国际行 业龙头，如 BP（-0.4%）、Shell（-1.0%）等，产量实现逆势高增长。同时公司远期产量 规划明确，2023-2026 年油气目标净产量分别为 655、710、790、820 百万桶（以规划 区间均值计算），3 年 CAGR 为 7.78%。

高分红：国企改革示范标杆，高分红体现强防御。分红表现穿越周期：近 7 年除 2021 年外股息支付率始终保持在 40%以上，2022 年（A/H）股息率为 15.1%和 13.0%。分红 计划兜底：根据《股东分红回报计划》，预计 2022 年至 2024 年公司全年股息支付率预 计将不低于 40%，无论公司的经营表现如何，2022 年至 2024 年，全年股息绝对值预计 不低于 0.70 港元／股，公司持续推行高股息计划。

原油：供需紧平衡持续，油价或维持中高位震荡。

供给：OPEC+减产履行率高。2024Q1，OPEC+成员国累计将自愿减产 219.3 万桶 /日。结合 IEA2 月月报，2024 年 1 月全球原油总供给量环比上月下降 140 万桶/日，减 产政策执行履行效果良好；叠加巴以冲突的持续发酵，整体不确定性因素仍强。在全球 油气上游资本开支缩减背景下，供给弹性或进一步减弱。

需求：全球需求低基数增长。根据 IMF 在 2024 年 1 月的预测，2023 和 2024 年全球 GDP 增速均为 3.1%，整体全球用油需求相对稳定。随全球经济衰退预期修正，国内稳 增长政策持续发力下，全球原油需求有望维持低基数增长。

油价：紧平衡格局支撑油价。从供需平衡表上看，EIA 最新 2 月月报，维持全年原油供 需仍存 12 万桶/日的缺口的判断。中东及非洲等国高油价诉求不改，叠加美国页岩油开 采成本抬升，有望对油价形成进一步支撑。我们预计，2024 年 Brent 油价有望继续维持 在 70-85 美元/桶区间偏强震荡。