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高股息策略总论：永不磨灭的价值番号。面对近些年在 A 股市场持续占优的高股息策略，我们一直在反复思考一个问 题：高股息策略之所以占优到底是阶段性防御，还是意味着红利时代开启？ 前者认为高股息是被动且无奈选择。毕竟，从 21 年开始受国内经济弱复苏+ 海外高利率叠加影响，A 股市场整体承压，以避险风格为核心的高股息资产 获取超额，也意味着只要国内经济转好+外围环境变得友善，高股息占优格局 将有可能发生切换。后者则是基于时代演进更深刻的认知，认为高股息资产 占优或许是一个较长周期的现象，意味着高股息是超额表现近乎最佳的策 略，这点或许能够在 90 年代以后，尤其是 2000-2011 年的日本股市能够得 到更为精准的体现。

高股息策略的实战核心是判定是否进入红利资产时代，红利时代可以划分为 以股东价值理论为核心发现高股息和以股利信号理论（红利迎合理论）为核 心的创造高股息两个阶段，三个核心条件是：宏观政策的失效（例如：十年 期国债收益率中枢不断下移）+成长性资产崩塌（例如：是否发生纳斯达克科 技泡沫破灭）+企业主动分红意愿增强（例如：国央企是否带头进一步增强分 红）。在同时至少满足两个条件成立的情况下，可视为红利时代到来，除此之 外仅有一条较为明确的过程中，我们更倾向于高股息策略是在某个阶段有效 的投资策略之一。事实上，我们一直强调的是当前阶段四种有效投资策略： 科技股美股映射、制造业全球竞争力，消费平替与高股息策略。

高股息策略的战略价值判断：十年期国债收益率中枢下移，未来 3 年化债是 十年期国债收益中枢的决定性因素。其战术价值判断：M2-M1 差值是宏观择 时观察指标。事实上，2005 年高股息策略至今年度胜率达到 68%，2012 年中 国经济进入新常态后中证红利全收益指数年化回报是 10%左右。短视角而言， 高股息策略或被市场界定为风险厌恶的投资策略，在弱预期弱现实定价环境 中超额相对明显。中长期视角看，高股息策略应该是风险中性的投资策略， 最佳超额认知是走深度价值路线：既赚到股息的钱，又赚到估值的钱，意味 着低换手率的特征，对应在 A 股全年双边换手率不超过市场中位数水平的 1/2。此外，对于高股息策略而言，股息回报仅是一方面，单一年度来看赚估 值的钱是更重要的，估值提升的核心来源是盈利能力的低波动和相对高的成 长性。从单一年度来看，股息率和股价回报之间并不是严格单调正相关关系， 2023 年涨幅前 30%的高股息资产和涨幅后 30%的高股息资产在年初股息率上 前者略低，定价核心差异是由于前者估值提升导致，前者市盈率从年初 13X 提升至 16X。事实上，股息率在 3.5%-6%之间的股票收益率最高（达到年化 16.29%），当股息率高于 6%以后反而回报水平出现明显下降，原因在于估值 下移。同时，高股息资产内部超额收益最有效因子是近三年复合净利润增速， 该指标达到 10%左右及以上容易形成估值提升进而有利于高股息策略超额获 取，利润增速超过 40%后呈现正相关性明显减弱。