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2024年A股年度投资策略：产出缺口修复，市场拾级而上。回顾 2023 年，我们年初“全球周期性衰退、复苏最早在 2024 年”的判断得 以验证，对美国软着陆的判断也基本得以验证，但高估了中国复苏的弹性。 中国 A 股市场表现一波三折，整体市场走势随各季度数据预期变化而波动， 全年呈“景气有效性低”+“行业轮动快”的特征，市场体赚钱效应较差。展望 2024 年，我们认为美国加息周期结束后全球将迎来流动性拐点，这将有助 于为 A 股市场行情复苏反弹创造正向驱动力，预计全年有望重拾升势。

2024 年宏观主线逻辑：全球流动性和库存周期拐点

我们认为，2024 年金融周期的焦点在于 FED 加息结束后全球有望迎来流 动性拐点，国内货币政策空间将被打开。而经济周期的核心在于全球制造 业和库存周期拐点，但国内地产能否触底是关键。中国宏观有望在三个方 面超预期： 1）流动性更宽松。外因：与 2023 年不同，美国总需求的驱 动力由净资产（超额储蓄）转为负债，需要超预期宽松的流动性驱动信用 扩张接力；内因：中央经济工作会议时隔 4 年再提“降融资成本”。2）出口 超预期。中国出口对全球 PMI 和库存周期高度敏感，我们认为拐点已至。

大势：流动性转松提估值，毛利率改善升盈利

2023 年 A 股估值与盈利双重承压，但 2024 年或都将迎来一些转机。估值 端，23 年国内宏观流动性并不宽裕，这在量（M2）价（短端利率）上均有 体现。2024 年美元加息周期结束，国内宽货币政策或驱动 M2 转松，这有 助于权益资产估值提升。盈利端，2023Q3 以来产出缺口收敛，PPI 拐点拉 动 Q3 单季度利润增速转正。量的层面，全球制造业 PMI 触底和库存周期 拐点，外需对收入端的贡献值得期待；价的层面，我们的模型测得：2024 年 GDP 增长率 4.5%-5%、PPI 为 0%、全 A 非金融盈利增长为 10%以上。

风格：短期关注大小盘风格再均衡，长期看好高股息组合

短期看，基于足够高的赔率，大盘绩优股当下值得押注，即使考虑下调增 速预期后的茅指数成分股，隐含回报率亦为可观。信贷修复驱动“先大盘后 小盘”。配置角度，我们也不认为市场能在 1 倍 PB 上证 50 的估值上继续 拉大大小盘的估值裂口，大市值公司才是市场的基础。长期看，高股息在 经济周期的峰谷均有优势：A 股越来越多优质资产正在高分红，我们认为 2024 年高股息仍能赚取“周期谷部”的看涨期权收益。日韩经验亦表明越来 越多中下游优质企业能提供的股息率足以抵御增长率下行。

行业配置：底部左侧关注高弹性；成长左侧关注估值“打三折”

1）出口增速或有改善，欧美和“一带一路”国家出口方面均有结构性机会。 对欧美机会来自于制造业好转，结构上集中于制造业终端及零部件。 “一 带一路”机会在于有两大变化，一是电子、纺服零部件的内销转出口，二是 产线建设过程中工程机械及生产设备的出口机会。2）需求左侧，弱需求弹 性下关注供给端“生命周期出清”机会。产业生命中后期底部+高经营杠杆， 关注电子、医药、服务业消费等细分。3）成长左侧，关注“估值跌到位”的 新能源和半导体。估值底通常领先业绩底半年以上，1 到 N 的成长股关注 “商业模式不降级”+“估值打三折”。