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2024年度策略系列：人口，真正的挑战。复盘日本的老龄化与失去的三十年。1）上世纪 90 年代左右，日本老龄化程度加 深，人口问题愈发突出，适逢经济转型期，最终日本陷入衰退的三十年，90 年代 GDP 同比均值报 1.59%，2000-2009 年间降至 0.48%。2）80 年代，美日贸易摩 擦加剧，《广场协议》签署后，1985/9-1995/9 的 10 年间日元升值翻倍，同时日本 对外贸易迅速萎缩。外需受压制下，日本亟需新的增长引擎，日本政府采取宽松的 货币政策以刺激内需，适逢金融自由化改革、产业链向外转移，大量资金流入股市 和房地产，最终助推资产价格泡沫化，6 个主要城市土地价格指数 6 年间价格翻 3 倍以上。为化解地产风险，日本政府采取紧缩的货币政策和土地政策，触发信用体 系瓦解，资产价格泡沫破灭，6 个主要城市土地价格指数至 2001 年基本跌回 1985 年水平左右。3）人口问题催化日本经济转型中的风险加速释放，最终陷入资产负 债表衰退，各经济主体进入储蓄偿债、长期去杠杆的“失去的三十年”。日本长期 处于“三低社会”，即低利率、低通胀、低增长，并陷入流动性陷阱。

其他发达国家老龄化进程并未“日本化”。1）以城镇化率、人均 GDP 增长--教育 程度提升、社保体系完善--女性专注事业，生育意愿及用于生育的时间精力下降、 国民平均寿命提升--老龄人口占比提升、社会进入老龄化这条传统路径来看，世界 范围内，日本老龄化进程明显“被加速”。日本在 80 年代开始老龄化加速，同期人 均 GDP、城镇化率却并未随之持续加速。生育率快速下行、日本房地产泡沫加速 对外移民之下，80-90 年代日本出现超速老龄化问题。2）人口问题对经济的影响 更类似于催化剂。与资本投入、技术进步等生产要素相比，人口问题对经济的影响 更为间接，往往与经济结构中隐藏的风险点互相作用，正反馈循环下经济陷入长期 困境。老龄化制约供给端与需求端，导致经济潜在增长水平下降，社会总需求收缩。 而我们选取的截面数据显示，老龄化程度与供给端经济变量及通胀明显负相关，时 间序列分析同样显示老龄化对供给端经济变量负面影响更为明显。

我国人口老龄化走向何方？1）我国已进入中度老龄化社会，当前我国老龄化程度 类似日本 90 年代初期，OECD 预测，2031 年左右我国将迎来“人达峰”。生育率 下台阶与预期寿命持续延长是老龄化两大直接原因。我国老龄化进程大体符合传 统的、欧美及日本适用的老龄化路径，但此外我国老龄化还受生育政策、生育理念 影响。在生育政策放开、生育理念逐步改变的情况下，我国老龄化进程仍然有可能 回归自然老龄化路径，实现老龄化减速。2）相比之下，我国房价并未出现短期大 幅下滑的情况，不宜定论为日式资产负债表衰退。但老龄化可能加速经济结构中风 险释放，而当前我国地方政府化债压力仍大，居民企业信贷仍然低迷，经济主体加 杠杆意愿低迷、消费投资活动意愿弱于储蓄。