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2024年财政政策展望：积极财政的新内涵。2023 年中央经济工作会议提出要强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续 实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合。其中， 积极的财政政策要适度加力、提质增效；稳健的货币政策要灵活适度、精准有 效。本报告结合 12 月 21 日至 22 日召开的全国财政工作会议，回顾了过去三 轮积极财政政策背后的逻辑演变，特别是 2023 年逆周期回归的现实原因；在 此基础上，我们提出未来一个时期的积极财政政策将具有兼顾防风险与稳增长 的新内涵。具体到投资层面，本报告具体测算了 2024 年财政政策的核心指标， 并对二十届三中全会中财税体制改革的内容进行了前瞻。

2023 年财政政策已经回归逆周期调节。2023 年财政对于经济复苏的重要 性显著提升，前三季度财政基建支出力度与 GDP 增速均呈现 U 型趋势。而这 一表观背后反映出经济复苏初期企业及居民预期的改善有赖于政府端的投资 拉动，尤其是疫情之后企业扩张意愿明显受到抑制。为此，今年以“化债”为 主的增量政策重点解决了当期现金流问题。而陆续发布的“三大工程”以及专 项债扩容则进一步提升了 2024 年及未来一段时期财政政策的发力空间。以此 来看，当前财政政策的逻辑从过去的结构性政策已经再次转向了逆周期调节。

从过去三轮“积极财政”看政策逻辑的转变：回顾过去三轮“积极财政”， 前两轮为典型的逆周期政策，而第三轮积极财政时期由于传统产能出现部分过 剩，理论上财政政策应以结构性政策配合货币政策“宽货币、紧信用”完成供 给出清。但实际上由于“土地财政”的存在，使得地方政府通过广义财政扩张 拉动经济增长的动能仍在，客观上造成了隐性债务风险的堆积。而当前土地收 入的趋势性降低使得“积极财政”内涵再次调整。为保障地产拐点和经济结构 的顺利过渡，需要适度的逆周期政策保障经济转型升级时不出现系统性风险。

积极财政政策新内涵：兼具“防风险”与“稳增长”。“防风险”旨在完 成政府债务融资方式的转型，以标准化债务提高财政和货币政策的协同性，降 低债务付息规模。“稳增长”旨在重新启用兼具“调结构“和”逆周期“的政 策工具，通过“三大工程”及产业政策宽松以承托商业地产的下行趋势，同时 有望解决区域间人口流动与地产供给结构性失衡的长期矛盾。增量政策方面， 明年需重点关注国债资金利率水平及生产价格指数的变化，从历史经验来看， 历次财政扩张性政策出台均伴随两种价格的持续走低。