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安信证券-年度信用策略：2024，低收益的新常态。资质下沉：从“交叉传染”到阻断。传统依托地产和城投的信 用扩张模式，如今要面对的挑战不止修复开发商资产负债表，还 有信用下沉在各个部门出现交叉联动的风险，如城投投资回报率 回落与资产流动性瑕疵，抑或是中小行呆坏账率高位与资本补充 艰难的矛盾。并且，信用扩张支点的缺失，潜移默化影响着非金 融非地产企业融资结构。缓释风险传染，要率先阻断资质下沉路 径，而此举必要性正在逐步提升，2023 年 7 月底开始，各类举措 的出台蕴有此含义。

2023，主题策略是“轮动”。纵观过往，城投短债下沉几乎成为 了信用策略的制胜之道。可是，今年特殊的信用环境下，纯粹下 沉的优势曾短暂丧失，总结来看今年配置端出现五个特征：1） 年头和年尾的城投债火爆，突显行情驱动逻辑的差异，2）大行 二永定价有缺“锚”的焦虑，3）小众金融债不再小众，特别是中 小行次级债，成为年末投资者青睐的资产，4）地产债再度直面 舆情与政策博弈，5）周期债成为配置盘优选。

2024，票息策略布局的线索。过去十数年，信用周期起伏跌 宕，票息回报顺势而行，这让信用定价模型逐步明晰之余，还潜 移默化助推着资管类机构规模扩张。然而，地产处于慢修复，城 投与中小银行资产负债表难免受损。特殊情况特殊对待，隔离不 同部门风险联动，同时铸就了低收益格局的雏形，赚发行人的超 额收益将越发艰难。2024 年，信用环境的不确定性尚在，资产 配置端的挑战不言而喻，票息资产配置，四大方向值得关注。

首先，化解地方债务风险的底线思维，配合城投债净增收缩， 好区域收益偏高资产持而不炒或成为共性选择。重点区域标债稳 定性虽有提高，也要防范标债难发，非标融资潜在扩张所隐藏的 风险。AA(2)等级 2 年附近城投债，建议在 2024 年一季度关注， 这是目前尚有收益的品种，且至年中，剩余期缩短至 1.5 年，个 券流动性会改善，能有效缓释流动性风险。

其次，国股行二永债扩容，需配合更重的交易思维来操作，一 是其流动性会继续增强（特别关注三季度二永债供给扩张），二 是理财可以转换产品结构承接，但开放特征，注定其难稳定持 有，三是保险补充资本诉求不低，额度率先朝着保险债倾斜，而非二永债。值得期待的是，国股行次级债指数型产品的扩容，或 成为 2024 年的亮点之一。

再者，小众金融债或迎来发展，特别是城农商行次级债及保险 债，而前者是目前绝对收益水平仍在高处的资产。不过，机会往 往伴随着风险，信用扩张支点的缺失，意味着中小银行资产端压 力不减，且资本新规落地，一定程度影响中小行主动负债行为， 优选资产规模和质量位于行业前列，且区域优势明显的城农商行 更为稳妥。其中，关注以 3 年至 4 年城农商行次级债，是 2024 年上半年不错的选择。保险债方面，新债若迎来扩张期，顺势做 多的胜率不低，因保险互持行为，可以降低保险债估值波动。

最后，产业债的稀缺性或再度提升，周期债最佳策略布局仍是 关注头部企业存量券，行业中位数水平寻找有预期差的主体，执 行短债博弈。此外，央国企类地产债需以政策博弈思维来操作， 期限建议控制在 1.5 年附近。