能源化工行业2024年度投资策略：混沌的库存周期，康波萧条展望复苏.pdf

上传者：N******
时间：2023/12/14
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能源化工行业2024年度投资策略：混沌的库存周期，康波萧条展望复苏。弱补库周期，白马股看增量。库存周期的启动一定需要中国和美国的周期共振，这也是 Q3的补库未能形成趋势性行情的主要原因。在周期未启动之前建议关注下游制品环节的成本修复，包括轮胎、化纤、农药制剂。假设 24Q2中美同时补库为标志开启库存周期，考虑到 1）欧洲工业品去库和美国服务业衰退可能会影响补库强度；2）中美地产新开工双双下行使得地产向的化工品依然需要回避；3）供给增速过高压制价格弹性，我们判断下一轮补库是弱库存周期，白马股增量重于价格弹性，重点关注 24-25 年有显著增量的标的。

拥抱确定性，寻找低估值成长和需求确定性。低估值成长，建议关注低 PB、或者有较好资产负债表，同时未来 2-3 年具备成长或再定价机会的公司。需求确定性，建议参考 13-15 年去寻找化工行业的投资机会。需求不利的情况下，刚需赛道农化延伸出来的农药和化肥都值得重点关注，其中农药产业链的盈利更加靠近制剂端，而化肥产业链的盈利更靠近矿端，建议关注农药制剂和钾肥磷矿中成长性较好的公司。

地产大周期下行背景下，传统化工求变三路。大多数化工企业都是受益于中国城镇化过程中地产需求的拉动，同时一定程度上也受益于中国的人口红利和低价资源品，然而这三个要素都已形成拐点。因此投资人和产业都需要拥抱变化抑或寻找新的出路。未来化工企业的三条路径，向上游走，寻找更低的成本；向海外走，寻找更低的交易成本和更加适配的市场；向高附加值走，包括技术溢价、品牌溢价和价值观溢价。

康波萧条决定了通胀中枢上行。我们判断未来 2-3 年 EPS 流向上游资源品一方面是产能周期决定了资源品依然是最紧缺的环节，一方面是康波萧条决定了经济增长的压力更大，滞胀风险严重，而地缘政治风险使得资本更加短久期。资源品的高股息特性在追求短久期和确定性的环境里受到青睐。虽然市场有一定衰退预期，然而康波萧条总在收水衰退和放水滞胀的交替中走向更高。原油有风险溢价，煤炭有基本面支持。

康波复苏决定了科技成长是最终答案。本轮康波自 2016 年进入萧条期至今 7 年，参考过去 4 轮康波萧条期平均 9.5 年的历时，我们目前已经进入了康波萧条的后期，也许我们有望在 2025-2026 年进入康波复苏。应运而生的人工智能也显著增强了产业对生产效率突破的期望。未来的一段时间，EPS 和 PE 会走向不同的方向，EPS 会流向上游资源品，而 PE 流向科技成长，并且难以相互增强。从市场的角度，康波萧条期的流动性泛滥在产业端体现为通胀和资源品强势，在资本市场体现为整体资产端 EPS 下行和估值中枢抬升。资源品虽然可以赢得 EPS的上行边际，但是 PE却会流向有希望带来生产力突破的科技成长。站在康波萧条期展望康波复苏，这就是 EPS和 PE分野的本质。未来 1-2 年 PE 驱动行情的依据，一方面来自 2013-2014 年在弱基本面宽流动性的背景下化工出现过脱离基本面的 PE驱动行情，另一方面来自康波萧条末期向复苏转型的指引——由科技成长带来的生产力突破是最终答案。