2024年债市年度策略：财政发力与化债，利率仍将下行.pdf

2024年债市年度策略：财政发力与化债，利率仍将下行。在地产周期明显弱化后，债市投资的分析框架也已经出现变化。传统盯着经 济总量读数做债的模式愈发力不从心。名义 GDP 增速与利率走势阶段性甚 至出现负相关性。这是因为当下经济结构和债务存量对利率的影响变得更 为重要。2023 年利率继续下行，那么 2024 年经济边际回升，是否会推升 利率，债牛能否继续，接下来我们将对 2024 年债市进行展望。

一、增量融资需求主要来自政府部门，而私营部门融资需求依然偏弱，因而 利率难以上行

2024 年财政政策仍将发力稳定经济，我们预计一般公共预算赤字率或将在 3.8%左右，新增专项债规模也将不低于 3.8 万亿。并且 PSL 重启将带来政 策性银行扩表。实体增量融资需求主要来自政府部门，私营部门对未来投资 回报预期还不强，而居民对房价预期处于历史低位附近，加杠杆需求也偏 弱。2018 年以来的过去经验显示，在私营部门融资需求偏弱，而政府部门 加杠杆的情况下，利率反而下行。这是因为政府部门投资回报率相对低于私 营部门，并且政府部门加杠杆央行也会做较好的配合，明年仍有 1 次降息 的可能性。

二、化解地方债务风险，对利率施加下行动力

防范化解地方债务风险仍然是 2024 年政策的发力重点。除了已经落地的特 殊再融资发行以外，中国版 SPV 化债以及大行进一步协助化债值得期待。 化债的核心是降息、展期，并通过借新还旧从而使得债务能够持续滚续，因 而需要降低融资成本。2019 年以来，实体杠杆率与 10 年期国债利率呈较 好的负相关关系，两者相关系数为-0.66。而名义 GDP 增速与 10 年期国债 利率的相关系数为 0.50，债务升高对利率具有较强的压制作用。

三、库存周期触底小幅回升，经济延续弱恢复

2024 年 PPI 同比将小幅回升转正，预计中枢回升至 0.6%，实际利率下行 这会带动工业企业小幅补库。但是地产行业预计仍将在底部区域，地产投资 预计仍将在负区间，因而补库力度不强，对应的经济也将呈现弱恢复的特 征。消费不差但是也难以大好。出口价格回升以及美国小幅补库，对 2024 年出口带来支撑。

四、债券配置需求强，存在结构性资产荒

银行负债端压力较大，而资产端仍将降息以支持实体经济，银行净息差收窄 至历史低位。存款仍将降息，这将导致对利率敏感的储户将资金“搬家”至 理财和债基，增加配债需求。另外贷款需求并不强劲，10 年国债相对贷款 的性价比明显占优，银行配债力量仍有支撑，“大行放贷，小行买债”或许 仍将持续。