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2024年宏观展望：重估增长动力。疫情之后的修复并非一帆风顺，前三个季度来看，虽然消费倾向、制造业投资、出 口份额等方面颇有亮点，但房地产、地方债务、中小金融机构等领域的风险隐患也 不容忽视，当下既是思索未来中国靠什么实现中长期高质量发展的窗口期，也是重 拾信心、更进一步摆脱疫情“疤痕效应”的关键节点。

如何看待未来主线？我们认为，短期在于从中央加杠杆到各部门现金流的转化：一 方面增量资金将修复基建企业以及与财政紧密相关的市场主体的现金流，另一方面 也有助于改变当下国有企业稳增长引擎受到化债压力不利影响的现象。中长期看点 在于从生产端新型工业化到消费端新市民：在经济结构转型的当下，通过新型工业 化打开未来实体经济的增长空间成为重中之重，背后是政策支持与金融资源的集 中；与此同时，地方政府债务化解以及融资新模式会带来深层次转变——未来地方 层面的融资预计将更为规范，局部、小型的地方融资难度可能加大，资金或进一步 集中到更有效率和回报的重大项目中，以及实体经济发展基础较好、新型工业化动 力较强的城市/区域，叠加全国层面上房地产销售政策边际宽松，以及城中村、保障 房政策对这一趋势的顺应，人口与产业有进一步集聚的动力。

内需从报复性修复走向收入支撑。假设居民收入的疫情后复合增速略高于当前，同 时不对消费倾向做过高假设，从而 2024 年四个季度居民消费性支出增速 6.3%、 7.5%、7.4%、8.2%，而当前居民消费性支出增速较社零增速高 1.8 个百分点，由 此估算明年消费增速 6.4%，在基数优势明显削弱的情况下依然有较好表现。

外需重返正增。2023 年 “低基数”的情况下，2024 年全球贸易量有望实现更高 增长，不过 “低基数”主要体现在以美国为首的发达国家，幅度或较为有限；份额 方面，中国诸多优势仍未改变，同时也需要一定程度上考虑到美国“再工业化”的 影响，综合以上因素，明年出口增速或在 0.7%-4%之间。

投资继续维持结构性特征：（1）近三年来制造业固定资产投资增速（扣除 PPI）始 终保持强势，10 月份已经达到 9.3%，但从复合增速的角度看，当前 4 年复合增速 为 4.2%，2019 年末 3.4%，2015 年及之前在 15%左右（2016 年起因为产能过 剩与供给侧改革，投资增速大幅放缓），并没有高于疫情前太多。假设明年制造业 复合增速提升到 5%（当前为 4.2%），则年末单年增速（不含 PPI）为 7.3%，叠 加 PPI 或在 8%左右；（2）根据东方地产组的测算，明年房地产销售面积将下降至 10.5 亿平米，同比下降 8.2%，房地产投资将同比下降 6.6%，将继续拖累经济回升 的进程；（3）基建资金增速通常可以用来判断基建投资增速，明年财政发力叠加名 义 GDP 增速上行有望保障基建资金支持增长。假设明年赤字率定为 3.5%、名义 GDP 实现 6.5%的增速，则赤字规模的增速可能达到 7.5%（不考虑增发国债）， 叠加专项债，测算 2024 年基建增速可能为 6%。