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2023年三季度国内经济运行回顾及展望：内生驱动和政策进入新阶段。2023 年前三季度，国内经济在经历三年疫情冲击后初步复苏，宏观政 策积极发力，地产政策不断调整优化，积极引导实体经济和资本市场信心， “三重压力”有所缓解。从节奏上看，经济呈现波动修复态势。前三季度 GDP 季度增速分别为 4.5%、6.3%、4.9%，全年有望实现 5%的增速。一季 度疫情防控政策调整带来国内积压需求释放；二季度外需回落、居民预期偏 弱、“宽货币+紧财政”下政策效应传导偏慢，经济再度回落；三季度政策效 应显现，库存周期力量逐渐开启，主要经济数据明显好转，价格信号改善， 内生动能逐渐集聚。

具体看：（1）三季度国内政策效应开始显现，内生动能启动。三季度 GDP 同比增长 4.9%，明显高于市场预期的 4.5%，两年平均增速为 4.4%。但 整体来说三季度经济环比改善程度未超过季节性，显示经济复苏动能仍待夯 实。（2）三季度服务类积压需求释放和居民生活半径继续扩大带动消费改善； 居民就业和收入、边际消费倾向均改善。（3）今年 8 月底以来房地产销售端 有所恢复，一线及核心二线城市限购政策放松，对销售端企稳起到积极作用， 但三季度房企投融资链条尚未完全畅通，房企投资信心不足，导致房地产施 工和投资增速进一步下滑。（4）三季度制造业投资趋势上行，是总投资的主 要支撑。（5）9 月基建投资两年平均增速 7.4%，自 5 月触底以来持续回升。 三季度以来，基建投资四年平均增速 4.0%-4.4%，整体上和 2019 年增速水平 差不多。（6）就三季度看，8 月出口环比增速转正，9 月环比增速远高于季 节性，三季度出口月度同比跌幅不断收窄。（7）今年前三季度，工业经济企 稳回升，且相较于需求恢复偏快，有利于经济延续恢复态势。

展望篇：内生驱动和政策进入新阶段

展望 2023 年四季度及 2024 年一季度，经济有望继续在波动中修复。2023 年三季度以来，国内经济增长动能不断显现，价格、就业、收入、信心等内 生驱动因素边际改善，库存周期继续由被动去库存向主动补库存方向演绎。 同时，宏观政策持续积极发力。四季度增加发行 2023 年国债 1 万亿元，有 望进一步带动四季度及明年内需，提振经济和资本市场预期；中央金融工作 会议确定 “金融强国”的定位，对发展和风险进行再平衡，进一步推动金 融助力高质量发展，短期金融工作安排也偏积极；货币政策虽面临银行净息 差下降和人民币贬值等短期制约，但仍然有望在多目标中向稳增长腾挪一定 空间。另一方面，也要看到当前我国产能过剩问题依然存在，实际库存增速不低，经济冷热不均，内生动能处于复苏初期，叠加美国经济衰退风险依然 存在，国内需求端的恢复斜率和持续性是经济能否最终实现复苏的关键。

具体来看：（1）我国库存周期自身力量已经初步形成，有望带动经济周 期进一步向前。但本轮库存周期的复苏弹性或较为有限。（2）价格拐点已经 显现，中期大概率低斜率回升。价格回升的持续性有利于经济摆脱负反馈， 重建正循环。从价格的角度来看，全球经济的韧性和国内基建政策加码有利 于 PPI 率先启动并延续回升态势，但最终能否形成工业下游 PPI 及非食品 CPI 的系统性回升，是“PPI 回升——企业利润加速回升——企业生产及投资意 愿回升”的关键。同时，10 月经济数据显示当前经济复苏的脆弱性，叠加国 内库存周期向上动力还不强和美国衰退风险，客观上仍需要供需两端的外源 性驱动持续推动经济内生正循环的稳定性和持续性。（3）三季度，一系列企 业经营信心指标、居民信心指标出现改善。（4）进入 10 月，随着地方再融 资债重启发行、国债增发 1 万亿元和专项债提前下达获批，财政政策转向积 极，货币政策配合，有望尽快形成实物总量。我们认为明年政策“组合拳” 整体偏积极。（5）防风险“建立长效机制”，把握时度效。今年中央金融工 作会议首次就金融风险管理提出“把握好快和稳的关系，在稳定大局的前提 下把握时度效”，发展和风险对立关系进一步淡化。