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从赤字史和央地轮动看财政的拐点。核心观点：理解近期财政政策的变化，必须结合历史演进和当前财政形势。我们回 顾了几十年来我国财政扩张的历程，总量方面赤字口径的变迁折射出财政扩张的 三种思路，结构层面也经历了三次央地加杠杆轮动。当前正迎来财政的又一个中长 期拐点。总量层面，18-22 年五年平均赤字率为 3%，跨期平衡难度加大，并且赤 字之外的政策工具箱可选余地减少，难以像此前一样将赤字率保持在 3%以内的同 时实现财政扩张。结构层面，地方财政压力加大，债务风险凸显，没有多余的加杠 杆空间，而中央财政经过二十年休养生息后，加杠杆空间充足。因此，我们认为中 央加杠杆和赤字率突破 3%预计不会是短期的一次性政策，而是应对中长期经济和 财政形势的两个必然转变。

财政形势：（1）收入：受低基数影响，2023 年一般公共预算收入同比增速较高， 但近几年整体增长并不明显，两年平均增速仅为 0.8%。从结构来看，生产税增速 高于所得税和消费税，反映供给强于需求的经济特点仍未改变。土地财政压力较 大，房地产相关税收拖累一般公共预算收入，土地出让收入拖累政府性基金收入。

（2）支出：前三季度支出增速偏低，实际赤字率为近五年的次低水平；支出结构 延续“民生占比增加、基建占比下降”的特点。

（3）债务与赤字：从赤字来看，财政收入增长缓慢制约着支出发力。从债务来看， 名义 GDP 增速偏低从分母端抬高今年政府部门杠杆率；全球比较而言，我国政府 杠杆率处于中游。地方债务方面，还本付息所占用的地方财政资源越来越多，今年 地方财政还本和付息规模可能达 1.66 万亿，占地方财政前三本账总收入的比例， 也从去年的 5.1%进一步上升到 5.4%。

（4）财政的拐点正当其时：收支紧平衡之下，财政的“担子”有所加重，在此情 况下，赤字率突破 3%和中央加杠杆可能成为政策的中长期拐点，而非短期一次性 的财政扩张。结合赤字口径的历史演变和央地加杠杆的三次轮动，当前迎来财政的 拐点可谓是正当其时。