2023年A股三季报分析：“三底”确立，把握回升.pdf

2023年A股三季报分析：“三底”确立，把握回升。三季报概览。2023Q3 全 A/非金融累计营收增速较中报继续小幅下行，反 映总需求改善弹性仍偏弱，但基数角度及四季度逆周期政策进一步发力 来看，营收表征的总需求 2023Q3 或处于最后磨底时刻。而 2023Q3 业绩 表现则好于预期，尽管仍处于负增区间，但业绩降幅缩窄明显，考虑四 季度逆周期政策仍在加码，中性情景假设为 2023Q4 单季业绩环比修复情 况类似 2020Q4 水平，2023 年全 A 非金融累计业绩增速或录得 1.2%左右。

全 A 非金融整体继续处于被动去库状态，距离开启补库状态位置不远。 本期三季报全 A 非金融整体仍可归类为被动去库状态，考虑 2023Q4 营收 预测上行及逆周期政策发力，企业库存增速若在四季度上行，则将驱动 全 A 非金融最快在 Q4 进入主动补库阶段。从我们的周期定位框架角度来 判断，市场也有望整体进入第二库存周期上行阶段。

一级行业营收、业绩概览。上游资源和中游传统资源加工大类减亏是驱 动整体盈利减亏的重要贡献因素。三季度除定价偏国内因素的煤炭行业 营收未有明显提振外，受国际大宗商品价格一定幅度的提振影响，上游 资源和中游传统资源加工行业单季度营收增速上行，盈利方面趋势相 同。中游先进制造大类中，电子行业营收增速降幅缩窄，业绩延续减亏 趋势，持续走出周期底部迹象较为明显，汽车行业在新能源车销售景气 预期持续拉动下，盈利小幅加速。必需消费中，食品饮料行业营收微降 盈利微升，整体表现稳健，医药行业三季报继续保持减亏趋势，其基本 面拐点值得进一步观察。可选消费中出行链相关的消费者服务等仍高 增，但高基数抬升扰动下增速有所回落。

景气投资今年赔率不佳，但胜率仍高。从一级行业年内涨幅与业绩增速 对比来看，在所有 30 个一级行业中，处于失效区间的行业个数仅为 9 个， 占比不足 3 成，大部分行业年内表现仍与当年业绩（次年 g）相关性较好， 从胜率角度来看并不差。从当前机构配置重仓行业的年内表现来看，电 新、电子、食品饮料三大机构重仓行业景气与市场表现的差异，赔率角 度使得亏钱效应被放大，这也是投资者对今年景气有效性的质疑所在。

TMT 行业整体营收业绩表现仍然稳健，较全 A 具有相对优势。其中传媒 行业业绩表现靓眼，在营收弹性偏弱的背景下实现明显的降本增效。从 三季报观察来看，AI 产业趋势仅在部分细分方向而非 TMT 整体财报层面 得以充分验证，我们此前强调的“后验”逻辑被推迟。对于 TMT 行业而 言，AI 产业进程转化为盈利落地的速度偏慢，特别是美国于 5 月、10 月 发起的两轮先进算力芯片出口限制举措进一步挫伤了市场对于国内 AI 产 业发展速度的预期。