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翰森制药研究报告：由仿到创转换完成，管线价值弹性大。翰森制药是中国领先的创新驱动型制药企业，下属豪森药业、常州恒邦药业、 翰森生物医药等，连续多年位居全球制药企业百强、中国医药研发产品线最佳 工业企业前三强，是国家重点高新技术企业、国家技术创新示范企业。2019 年 6 月，翰森制药在香港联交所挂牌上市（03692.HK）。公司营收从 2018 年 的 77.22 亿元增长到 2022 年的 93.82 亿元；净利润则相对保持稳定，主要因为 创新药研发投入持续增加所致。

产品结构调整，公司盈利拐点有望到来。曾经奥氮平、培美曲塞二钠、吉西 他滨、伊马替尼、地西他滨、替加环素、瑞格列奈、雷贝拉唑等前 8 大仿制药 占公司营收比例超过 80%。集采后占比持续下降。同时，2019 年以来，公司 陆续获批的阿美替尼、氟马替尼、洛塞那肽、培莫沙肽、伊奈利珠单抗、吗啉 硝唑、艾米替诺福韦等 7 款创新药销售占比 2023 年上半年已提升至 61.8%。

研发管线被大幅低估，多个领域国内第一。HS-20094 是国产进度第一的 GLP-1R/GIPR 双激动剂，有望分享降糖减重大市场。HS-10374 为国产第一梯 队的 TYK2 抑制剂，银屑病、SLE 等自免适应症空间大。HS-10390 为国产进 度第一的 ETA/AT1 双受体拮抗剂，IGA 肾病口服品种。HS-20093 为国产进度 第一的 B7H3 ADC，小细胞肺癌数据优异。HS-20089 为国产进度第一 B7H4 ADC，授权 GSK 国际化空间巨大。HS-10382 为国产进度第一的别构 BCR-ABL 抑制剂，配合氟马替尼，保障 CML 领先地位。HS-20117 为国内领先的 EGFR/c-MET 双抗，肺癌空间巨大。