证券行业深度分析：证券行业杠杆提升，海外经验与国内现状.pdf

上传者：S***
时间：2023/10/23
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证券行业深度分析：证券行业杠杆提升，海外经验与国内现状。国内证券行业转向集约式发展，杠杆有望接手净资本补充成为主要驱动力。资本通过杠杆撬动盈利能力，杠杆通过 ROE 映射估值水平。随着业务结构的变化与资本市场的发展，行业整体的杠杆水平呈现波动上升的态势，尤其是头部券商更为明显。近年来，较为频繁的股权融资令杠杆水平有所回落，也推动监管部门转变思路，要求证券行业的融资遵循合理、必要、集约原则。2023 年 8 月，证监会提出“适当放宽对优质证券公司的资本约束”，我们预计新一轮杠杆提升将逐步开启。

国际投行高杠杆经营，监管、资产配置与负债方式三者缺一不可。美国头部投行杠杆水平 2010 年来保持在 12-14 倍，而国内投行呈上升趋势但仍处于 4-5 倍的低位。（1）监管政策：金融危机后在沃克尔规则和巴 III 监管体系下美国投行杠杆水平由 20-30 倍下行至 12-14 倍；国内虽经三次修订风险控制指标体系，但对净稳定资金率、资本充足率等折算标准上与巴 III 存在差异，以致杠杆空间受限。（2）资产端以非方向性配置为主，敢于加杠杆：海外投行金融工具占比略低于国内券商，但主要投向做市、资本中介、衍生品对冲等，而国内主要是方向性自营持仓。2022 年高盛/大摩的做市业务占营收比重分别为 39%/26%。业务带来风险敞口差异，95%置信度下 2022 年中金/中信的每日表内最大损失占比分别是高盛的 2.9 和 3.0 倍，且集中在股价风险，美国敞口主要集中在利率风险。（3）负债端成本较低：美国投行融资渠道较为丰富且成本低廉，且能够盘活客户抵押物融资、结构化票据融资较为发达，为杠杆提升创造良好条件。

证监会提出适度放宽优质证券公司资本约束，龙头券商将更受益于政策利好。我们以当前临近监管警戒线的资本杠杆率和净稳定资金率为测算依据，假设资本杠杆率由当前 8%下调至 6%，以申万、中金和华泰为例，其杠杆分别提升 47%/56%/78%；假设净稳定资金率下调至 80%，则华泰证券、中信证券、国泰君安和中金公司的杠杆水平将分别提升 49%/ 41%/48%/43%。当然，上述仅为理论测算，实际情况存在差异，但头部券商受益则无悬念。