SEA公司专题研究：强业务协同铸就东南亚互联网巨头.pdf

SEA公司专题研究：强业务协同铸就东南亚互联网巨头。我们认为 Shopee 在 2023 全年及中期增长的能见度较高，并预测 23/24/25 年营业收入为 87/103/124 亿美元，同比增长 19%/19%/21%；经调整 EBITDA 在 2023 年首次转正。主要原因系：1）更强的货币化措施或显著 贡献业绩增量；2）巴西单均亏损持续改善，市场潜力有望在未来被规模性 兑现；3）TikTok Shop 等新入局者的潜在威胁或不及市场预期。

Garena 游戏业务收入逐步触底，新游上线流水仍待验证

我们认为，Garena 或无法回归疫情期间的现金流水平，预计其营收将在逐 步触底后以中低个位数常态化增长。这主要源自于：1）Garena 的基本盘 《Free Fire》处下降趋势，且仍未看到触底迹象；2）随母公司 Sea 的全面 降本增效措施持续推进，新游研发项目或将减少投入比例，未来新游上线或 仅可作为《Free Fire》下滑的流水补充条线。但同时，我们认为随着 Garena 在 Sea 的营收占比逐渐收窄，其于股价的相关性或被减弱。

SeaMoney 金融业务或迎重新估值

我们认为，得益于数字贷款业务的持续高增，SeaMoney 的长期潜力将受投 资者重视。我们预测 SeaMoney 23/24/25 年营业收入为 21/24/30 亿美元， 23 年经调整 EBITDA 实现首次转正。主因：1）电商为 BNPL（先买后付） 创造了合适的天然使用场景；2）表外贷款额有望持续扩大占比；3）与竞争 对手相比，SeaMoney 更可能维持低利率借款以提高市场份额。