宏观研究报告：库存何时可迎春回？.pdf

宏观研究报告：库存何时可迎春回？如何理解库存周期？库存周期，即基钦周期，反映的是生产者存货的 规律性变动，一轮波动持续时长通常为 3-4 年，被动去库存、主动补库 存、被动补库存及主动去库存四个阶段周而复始形成闭环。库存周期 的本质是供给与需求之间存在周期性的错配，因此讨论库存周期不能 唯需求而论。即使不存在政策或外需等外生变量的强力拉动，经济本 身也存在底部，供给的波动同样是周期产生的重要原因。

当前正处于主动去库存向被动去库存过渡的阶段。第一，制造业库存 持续去化，需求已经接近底部。库存端，规模以上工业企业产成品存货 同比处于下行通道；需求端，企业营收还在趋势性回落但已降至历史 偏低位，名义产出也已开始触底反弹。整体制造业产业链或处于主动 去库存的末段。整体库存呈现出量价齐跌的特点。库存是数量与价格 的综合体现，两者目前均处于回落状态，相比而言，表征数量的实际存 货回落开启较晚且速度相对缓慢。实际去库相对慢，会不会阻碍库存 周期的方向或节奏？我们认为不必过于担心。参照历史经验，实际库 存底部通常滞后于名义库存底部。在名义库存增速见底回升时，实际 库存增速仍相对较高的历史案例其实较多，但这并未干扰库存周期的 正常规律。主因在于价格因素本来就是库存周期的重要组成部分，生 产商在考量合意库存水平时也会综合考虑价格因素，相对于实际库存 而言，名义库存指标既全面、又领先，更能够反映库存周期的规律。

第二，上中下游普遍去库存，部分行业已现补库存。大类行业角度， 自 2022 年年初以来，上中下游陆续开启去库进程，目前中下游已经率 先完成至被动去库存的过渡。对于上中下游行业去库存节奏的不同， 我们有两点理解：一则，中国库存周期中，中游行业通常率先开启去库 存。一方面，中游设备制造业对应了较多与投资相关的需求。过去很多 年来，中国经济主要是由投资驱动的，故而投资是库存调整的关键动 力，这表现为中游库存调整的领先性。与之类似，美国经济由消费驱 动，下游消费品行业的周期则更为领先。另一方面，由于信息差的存 在，中游的生产会放大下游需求的变动，调整力度相对较大，这有可能 加速中游相关行业生产缩量至库存下降的传导。此外由于设备制造业 下的多数二级行业出口交货占比较高，本轮周期中游设备制造业率先 去库还受到外需走弱的影响。二则，本轮周期中，上游行业去库存的时 点较正常规律更为滞后，这受到“保供稳价”的政策影响。预计政策的 扰动逐步淡化之后，上游的库存也将回归至正常的周期规律。细分行 业角度，多数行业库存处于偏低水平，部分中下游细分行业已经开始补库。上游行业库存的下降受到价格的明显影响，下游消费品制造业 去库则主要受益于数量的消耗。