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苏州固锝研究报告：HJT浆料龙头，受益产业化预期向上。半导体+新材料两大赛道，HJT 低温银浆领跑国内。公司半导体二极管等分立器件业 务起家，2011 年设立晶银新材进入光伏银浆领域，目前拥有光伏银浆和半导体两大业 务。2022 年受益光伏景气，光伏银浆业务营收贡献首超半导体业务，占比提升至 61%， 毛利润贡献超 50%。2022 年实现归母净利润 3.71 亿，YOY+70%，主要系银浆业务 增长+期间费用率下滑+公司参与投资的苏州国润所投资项目上市致公允价值增长。

光伏景气高升奠定需求，N 型趋势明确优化结构。光伏装机需求提升叠加 N 型转型趋 势，推动光伏银浆需求总量增长+需求结构优化，我们预计 2021-2025 年全球光伏正 银需求 CAGR 为 39%，到 2025 年全球光伏正银需求量达到 7390 吨，其中 TOPCon 银浆占比达 56%，HJT 银浆占比达 20%。

HJT 产品贡献 α 属性，国产替代+海外开拓增强预期。

（1）光伏浆料产品全覆盖，性能参数位于行业前列。公司产品囊括 PERC 正银及背 银、TOPCon 浆料、HJT 低温浆料等多个产品线，特别地，HJT 浆料产品占据绝对龙 头，目前市场份额占比 50%以上，经过多次迭代在导电性、印刷性、拉力、银耗等方 面性能突出，同时推出银包铜细栅以及合金主栅产品，产品节奏领先同行。

（2）产销增长显著，国产替代提供利润空间。从产销端看，目前公司现有产能 1000 吨，同时于 2023 年 7 月发布可转债预案拟扩产 N 型产品产能，届时公司产能将达 20 00 吨，进一步保证公司订单交付。从成本端看，公司坚持以国产银粉为主要原材料的 技术路线，进口替代进程较快，单位材料费显著低于同行，单位盈利相对更高。

（3）产品导入有序，海外开拓贡献增量。公司持续开拓银浆市场，一方面，HJT 产品 大客户导入加快，主细栅产品以及银包铜细栅产品均已实现量产，主栅合金款也处于 可靠性测试阶段。另一方面，建立马来西亚海外工厂，预期 23Q4 投产，有望提高海 外市场竞争力。