2023中期策略（信用债及海外宏观）：事缓则圆（下）.pdf

2023中期策略（信用债及海外宏观）：事缓则圆（下）城投债板块风险及策略：1）规模风险：当前整体存量债务规模过大，叠加不同地区发行成本均有不同程度的上升因而导致再融资承压，规模风险仍处 严峻态势；2）盈利风险：营收、现金流、总资产收益率三角度呈现盈利能力较弱、对政府补助依赖性进一步增强的态势；3）偿债风险：城投公司盈 利能力弱，叠加财政收入端受疫情、房地产市场转冷等影响以及部分区域融资成本上升等因素影响，偿债压力不断加码，偿债指标长期处于较低水平 且逐年弱化；4）资产风险：城投平台“粉饰”企业资产或债务情况，盈利能力和偿债能力并未得到实质性提升；5）择时策略：2023H1城投利差走势 总体呈高位回落趋势，短期内预计以横盘震荡态势为主，其中中长久期重现走扩趋势或预示配置时机，建议捕捉2023Q2季度末利差走势调整所带来的 机会，仍以高等级品种为主仓，维持组合流动性，适度加仓中等久期中等级品种，配合拉长久期、下沉资质以把握尚未回归至扰动前位置的下行空间

产业债板块风险及策略：1）钢铁债：近期高等级钢铁债业绩表现与同期利差走势出现错位，而AA级不明显，或表明钢铁债主体经营状况与利差错位 情况主要出现在AA级以上的优质钢铁产业债，市场对资质下沉较为谨慎。钢铁行业面临利润继续下滑风险，信用市场风向转变或将迅速打破当前钢铁 债平稳局面，“防风险”在钢铁债板块同为主旨，建议结合短久期适度下沉+高等级拉长久期，关注1Y/AA及3Y/AAA-钢铁债。2）煤炭债：高等级与 低等级煤炭债主体经营状况分化明显，但利差走势趋同，或表明低等级煤炭债价格尚未反映欠佳的基本面表现，低等级主体经营业绩与利差存在错位 ，AA+以下评级的煤炭债面临较大的隐含风险，建议关注5Y/AAA及3Y/AA+煤炭债品种，适度拉长久期增厚收益，谨慎资质下沉

海外资产负债表衰退启示：美日资产负债表经验：1）房价大幅下跌及其后一系列信贷收缩是引起资产负债表衰退的主要原因。2）资产负债表衰退时 货币政策效果差，陷入流动性陷阱；财政政策效果更好。3）资产负债表衰退时美日即使大规模发债，国债收益率仍不断下行；日本股票市场制造业表 现较好，美国股票市场消费表现较好。我们认为中国当前并没有产生资产负债表衰退，主要原因包括但不限于：1）从2021年开始的中国房价下跌幅度 ，与美、日、意当初房价下跌幅度相比并不多，资产负债表衰退条件里最基本的资产收缩尚未有定论；2）中国房价下跌持续时间短，且政府近期已出 台一系列房地产政策，居民对未来房价形成的预期不会过度悲观，居民增加储蓄的行为或不具有持续性；3）中国房地产刚进入存量阶段，预计未来居 民住宅资产占比将会向发达国家接近，居民消费能力或会逐步打开。