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宏观深度研究：美国为何迟迟不衰退？市场去年起就开始预言美国即将衰退。然而，虽经历硅谷银行风波，但总体 而言，美国增长持续超预期，市场预测美国衰退的时点亦不断“顺延”。今 年市场对美国今年增长预期从 0.3%一路上调至 1.5%，并伴随通胀预期下 调，隐含衰退概率下降。我们认为，有必要复盘市场早早预言衰退的原因及 为何预言尚未兑现、尤其是此前漏记或者误判了哪些信息（参见《美国宏观 展望：软着陆与黑天鹅之辩》，2023/5/28）。同时，我们总结美国经济和金 融市场韧性超预期的推动因素，并更新美国宏观基本面的亮点和风险点。

1. 为何市场早早就预言美国将衰退？

市场预测衰退，更多地从以往的经验出发，主要总结为 3 点：1）通胀业已 过高；2）与 1 相关的是，国债收益率曲线倒挂；且 3）一些周期性因素， 包括全球制造业周期去库存压力较大，财政宽松将高基数下行、货币政策将 大幅收紧等等。

2. 为何经验判断（至少暂时）“失灵”？

疫情冲击决定了本轮通胀周期有其特殊性。相比此前类似级别的通胀周期 （如 1970-80）更为“热而短”，表现为 1）长期通胀预期并未上升，2）商 品通胀很大程度上由供给（暂时）瓶颈决定，回落更为自然且迅速，有利于 市场主体预期修复；3）全球通胀周期不同步， 尤其是欧美和亚洲，亚洲低 通胀为贸易品价格降温。 为何本轮利率上升、曲线倒挂尚未引发无序去杠杆？美国 2021 年来名义增 长较快，“分母”扩张，宏观总杠杆率上升不多；且各部门中，只有政府杠 杆率上升。私人部门、包括企业和居民部门，负债率均明显下行。因此负债 分布的变化对私有部门更为友好。同时，由于对通胀并未完全“失控”，对 利率曲线倒挂的预期也是“暂时性”的。

3. 是什么在支撑总需求增长？

今年以来，美国居民超额储蓄、财政和货币政策都支撑总需求增长。具体看， 1）在明年 1-2 季度之前，超额储蓄仍在支持消费增长；2）财政货币进入一 轮以补贴企业为主的、新的、较大体量的宽松周期，今年 1 季度财政主动宽 松同比多增的年化幅度达到 5.2 个百分点 GDP，并带动企业投资大幅上升 （参见《美国财政补贴大幅提振企业投资》，2023/7/31）；3）虽然加息，今 年以来金融条件不紧反松，联储缩表明显放缓。