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宏观经济专题：日本通缩30年！中国可以摸着日本过河吗？经济数据下的中国：资产负债表收缩的特征和 90 年代的日本很类似。 资产负债表收缩之后，可能是“衰退”也可能是“再扩表”。当前中国 资产负债表收缩和 90 年代的日本很类似：居民/企业部门杠杆率高位、 人口老龄化、生育意愿低、经济增速放缓、政府债务高企、国际上同时 面临美国制裁和亚洲国家竞争。不过我们认为：资产负债表收缩迹象 类似，并不意味着中国一定会重蹈日本资产负债表衰退的覆辙。

历史长河里的中国：中日“民族性”不一样，中国不会重蹈日本覆辙。 中日“民族性”主要有两点不同：（1）日本“慕强”而中国信奉“王 侯将相宁有种乎”：90 年代美国挤压日本半导体产业，日本俯首称臣， 错失新经济增长点；但中国是不会屈服于外部压力的，新能源车链为 代表的高端制造转型升级，将引领中国经济增长新动能；（2）日本“好 赌”而中国“居安思危”：广场协议后日本货币政策“大宽松-大收紧” 导致股市/楼市泡沫相继破灭，居民/企业资产负债表崩溃；但中国股 市已经完成“挤泡沫”，楼市从 16 年开始提“房住不炒”，18 年开始 土地价格已进入下行通道。

全球价值链上的中国：日本可以“躺平”，中国只能“硬顶上”。（1） 90 年代的日本已占据全球价值链上游地位，具备技术护城河，即便汇 率和半导体产业俯首称臣，也仍有退路可言，况且日本庞大的海外资 产也能反哺国内经济。（2）但中国目前的工业化水平不及日本 90 年 代，制造业仍处于全球产业价值链中下游，中国没有退路可言，只能 “硬顶上”高端制造转型升级，反而能够开启“新一轮扩表周期”！

中国不是资产负债表衰退，而是新一轮“扩表”早周期！（1）2010 年 以来的 3 轮盈利回升周期中，A 股资产负债表持续“出清”：13 年盈 利回升周期，A 股“被动出清”；16 年盈利回升周期，A 股“以扩表之 名，行出清之实”；20 年盈利回升周期，A 股结构性“扩产”，但仍未 实质性“扩表”。（2）十年磨一剑，新扩表黎明：以新能源车链为代 表的高端制造转型升级方向，已经实现“结构性”扩表，我们判断：23 年即将开始的新一轮 A 股盈利回升中期中，高端制造“新动能”有望 开启 A 股扩表“新周期”！