国投电力研究报告：优质大水电兼具成长与价值，水风光互补打开增长空间.pdf

国投电力研究报告：优质大水电兼具成长与价值，水风光互补打开增长空间。雅砻江优质大水电资产稀缺性凸显，水电业务兼具稳健及高成长性。优质 及稀缺性：截至 2022 年底，公司已投产水电装机量 2128 万千瓦，主要布局 在雅砻江（1920 万千瓦）、澜沧江（135 万千瓦）及黄河干流（73 万千 瓦）；公司水电业务的核心资产为其控股的雅砻江水电（雅砻江流域水电 资源开发的唯一主体）。雅砻江为我国第三大水电开发基地，流域天然落 差大，降水丰富，补给一半来自地下水及高山冰雪融水，水量丰沛且径流 年际变化不大，自然资源禀赋优越。在目前我国水电剩余可开发资源空间 不足、优质水电资源基本开发完毕的背景下，雅砻江水电作为优质大水电 资产的稀缺性凸显。此外，雅砻江流域已建成二滩、锦屏一级、两河口三 大调节水库，梯级调度能力强，2022 年投产的两河口水库具备多年调节能 力，可平稳下游来水，增厚下游电站发电量，且公司在建两河口抽蓄电站 （目前全球最大的混合式抽水蓄能项目），建成后可以更好地发挥调节作 用，增加收益。受益于以上几点优势，雅砻江流域水电的发电利用小时数 高且年际波动小，公司水电的经营稳健性凸显。高成长性：雅砻江全流域 规划装机量 3000 多万千瓦，目前已开发 1920 万千瓦，待开发资源储备丰 富。2021-2022 年雅砻江中游的两河口、杨房沟电站陆续投产，装机量合计 450 万千瓦，随着电站自身发电能力及对下游的梯级补偿效益的不断释放， 我们预计未来 1-2 年内雅砻江流域水电还有约 166 亿千瓦时的发电增量，为 公司贡献归母净利润约 7.1 亿元。公司中游卡拉、孟底沟水电站在建，装机 量合计 342 万千瓦，公司预计将于 2029-2030 投产；中游牙根一级（已获核 准）、牙根二级、愣古以及上游 10 座水电站处于前期规划阶段，装机量合 计 738 万千瓦。截至 2023 年一季度，公司在建及规划水电装机量共 1131 万 千瓦，未来增长空间约五成。

雅砻江水风光互补优势显著，新能源装机增长提速下未来成长空间可期。 截至 2022 年底，公司新能源装机量合计 460.3 万千瓦，公司新能源装机增 速快，近五年光伏装机量 CAGR 达 60%，风电 CAGR 达 24.5%，远超全国 风光装机量增速。公司新能源项目储备丰富，在建风电及光伏装机量合计 347.9 万千瓦；根据公司规划，“十四五”期间公司新能源装机规模将达 1472 万千瓦，到 2025 年装机增长空间达 1000 万千瓦。2023 年 6 月 26 日， 公司的雅砻江柯拉光伏电站一期 100万千瓦项目投产（目前全球最大水光互 补电站），公司雅砻江水风光一体化建设取得重大进展，光伏装机量上新 台阶。项目获取优势：雅砻江流域水风光互补绿色清洁可再生能源示范基 地规划新能源装机量超 4000 万千瓦，开发潜力较大，公司依托雅砻江优质 水电资源开展水风光互补，在周边新能源项目获取方面具有先天优势；消 纳优势：水电具有启停迅速、运行灵活的特点，可对新能源电力提供良好 的调节，且雅砻江流域具备多条省内、跨省（锦苏直流、雅中直流）线路 通道，且正在规划建设川渝特高压交流工程，风光电接入流域已建电站开 关站，可与水电打捆送出，有效提高新能源消纳保障性。

火电资产结构优质，在成本端压力缓解&电力市场化改革下火电盈利有望 显著改善。资产质量：2019-2020 年公司转让了一批盈利能力较差的中小型 火电机组，存量火电资产质量得到优化。截至 2022 年底，公司火电装机量 1188.08 万千瓦，以高参数、大容量的机组为主，百万千瓦级机组占控股火 电装机容量的 67.5%，在电力上市公司中领先；在建的钦州三期（2×66）以 及华夏一期（1×60）等容量替代项目，公司预计将在 2024 年投产，届时火 电装机量将进一步增长，资产质量有望进一步优化。