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A股投资者行为专题分析：市场生态演变和主观多头应对。资本市场生态正在变化，当前存量博弈与历史时期存在诸多差异。料资管行业 生态也将发生变化，短期业绩对主动产品在管规模的推动日趋减弱。未来主观 多头建立与零售客户之间的缓冲带至关重要。从资本市场当前生态的变化来 看，活跃资金的绝对规模远超以往存量时期，信息定价有效性明显提升导致机 构通过信息流领先获得超额回报的难度加大，场外衍生品工具不断丰富，入场 资金多样性显著提高，外资流入速度趋于稳态，后续增量资金规模高度依赖经 济波动。从资管行业未来的生态变化来看，主观多头通过短期业绩爆发争取财 富管理渠道资源的难度加大，通过极致风格持仓博弈互联网平台流量模式也面 临行业 ETF 竞争。从主观多头的应对方法来看，随着打法层面顺经济周期属性 增强，料主观多头未来更加依赖财富管理机构与零售客户之间的缓冲作用。

资本市场生态正在变化，当前存量博弈与历史时期存在诸多差异。

1）活跃资金的绝对规模远超以往存量时期。与管理规模较大的产品相比，小基 金的调仓更加灵活，可以在主题性交易阶段积极参与，根据公募基金年报数据， 规模小于 10 亿元的主动公募产品年度双边换手能突破 1000%。2014 年规模小 于 10 亿的主动产品规模为 2204 亿元，占当时全部主动产品规模的 11.0%， 2022年规模小于10亿元的产品规模为9960亿，占全部主动产品规模的22.2%。 若进一步考虑私募行业的快速发展，证券类私募整体规模从 2014 年的不足 8000 亿元增长至 2022 年的 5.6 万亿元，大量私募产品规模不足 10 亿元，其行 为模式更加灵活。实际上现在 A 股市场内存量的短钱要远多于 2014 年时的水 平。

2）信息定价有效性明显提升，机构通过信息流领先获得超额回报的难度加大。 根据上市公司公告数据，过去 3 年上市公司调研总次数出现激增，2021 年之前 上市公司接受调研的总次数长期低于 10000 次，2021-2023 年（截至 5 月）机 构调研次数快速突破并且分别达到 14989、22175 和 12128 次。在 2021 年之 前，受调研的公司占全部上市公司数量的比例一般稳定在 30%-40%左右，2021- 2023 年（截至 5 月）则分别达到了 58%、71%和 69%。但过去 3 年基金公司 的相对优势并未扩大，基金公司在调研机构中的次数占比在 2020-2023 年（截 至 5 月）却保持稳定，分别为 36%、35%、35%和 35%，这说明非基金类机构 也在同步加大调研力度引发了“内卷”。换言之，信息获取维度的相对优势并没 有随着主观多头的努力调研而扩大，甚至上市公司被重复调研的情况日趋严重， 信息本身的定价属性被挖掘得更充分。互联网自媒体时代，非机构类市场参与 者获取信息和研究投资的“门槛”也在消解，对于自媒体而言，通过传播机构调 研或者研究内容能够构建个人品牌、吸引流量带来广告等其他收入，无疑降低 了个人投资者获取信息的门槛，加速了全市场参与者之间的信息传递速度。

3）场外衍生品工具不断丰富，入场资金的多样性显著提高。基本面研究不局限 于“看多”这一种结论，在做出相同走势判断的情况下，衍生品工具能够提供多 头、看平和空头等多个方向的获利手段，这一灵活度要高于主观多头（尤其是公 募）简单做多的形式。同时，以量化私募、外资为代表的不同策略资金不断涌 现，A 股市场结构更加多样化。根据中信证券研究部量化配置组估算，截至 2022 年年末，国内量化私募管理人整体资产规模约为 1.50 万亿元，日成交额可达千 亿级别，由于回撤和波动较小，量化私募很好的迎合了高净值客户的需求，或将 不断抢占主观产品的份额。根据中国人民银行数据，外资截至 2022 年末的规模 约 3.19 万亿元，2023 年（截至 5 月）日均成交额达到了 1037 亿元。