2023下半年银行业投资策略：在预期底中坚守哑铃型策略.pdf

2023下半年银行业投资策略：在预期底中坚守哑铃型策略。报告概论：银行股的“好价格”和“好预期”不可兼得，我们很难在市场预期一致全面向好时来寻找估值洼 地，当前银行估值再回历史最底部，现阶段是配置银行板块的左侧时机，看好银行。1）短期来看，预计银 行基本面滞后修复但不会缺席，营收有望在下半年呈现改善拐点，掣肘板块估值的根本在于经济预期；2） 中长期来看，我们需要捕捉“既有资本实力支撑规模扩张、又有拨备基础抵御风险扰动”的潜在α银行，这 类银行可以通过适度加杠杆、信用成本改善来实现ROE回升，从而拉开与行业、与同业的估值差距。

当前资本市场对银行息差的关注、对资产质量的顾虑，本质上反映了恢复基础尚不牢固的经济预期。但实际 上息差有底、不良风险有限、营收也可期待拐点。

1）降息的核心在于稳经济政策催化效应，这是量增价稳的关键。对银行营收而言，息差是更敏感的影 响因素，过去三年尤为明显，但今年“淡化让利”政策环境对银行是相对友好的，降息不代表重回让利。 测算此次LPR下调将影响行业息差约5.6bps，而存款报价下调等成本改善措施可基本对冲其影响。在当 前银行息差已经尤为接近我们测算的底部水平的基础上（详见2.1.3），后续不排除仍有降息，但负债 端更为积极引导成本改善是必然之举，我们判断短期息差将呈现降幅收敛趋势。稳息差、稳营收核心在 于稳结构，重点关注财新PMI、中采中小PMI的改善趋势，这是判断银行营收拐点更为前瞻的指标。

2）融资平台风险担忧再度发酵，但不应一刀切，在更为真实且干净的资产质量下，当前显著低估的PB 蕴含的极度悲观风险预期亟待纠偏。极端假设考虑30%的房地产及上下游、20%融资平台贷款全部劣 变不良，新不良生成+1Q23不良率+关注率约8%，远低于当前银行估值隐含不良率约11.6%；估算若 估值隐含不良率持平极端假设下的不良水平，行业估值中枢应约0.8倍，过于悲观的风险预期在新周期 下亟待纠偏。从周期视角，银行信贷呈现“投放-清理-投放”的循环，在上一轮不良处置周期中，银行 不良暴露、核销处置是充分的，拨备计提也远超监管底线要求。在当前银行资产质量更为真实且干净时 期，继续把握高拨备、低不良优质银行，其更能赋予资本市场稳步向上的成长预期。

3）上市银行营收拐点或在下半年，优质区域性银行领跑行业。预计1H23上市银行营收较1Q23放缓至 0.9%，归母净利润同比增长3%（1Q23分别1.4%/2.2%），二季度量价表现低于预期以及同期非息高 基数是营收继续承压的主因，优质银行以丰补歉，没有存量不良要消化且拨备水平较高的银行，可持续 驱动业绩增长的动能更足。