固定收益专题-从入门到实践（二）：转债的前世今生.pdf

固定收益专题-从入门到实践（二）：转债的前世今生。1992年宝安转债的发行标志着我国转债市场的诞生。“2001年新规”确立了转债的 基本要素框架，对回售、强赎条款以及担保进行了明确的规定，信用评级和下修条款也 有所提及。在信用债和定增市场尚未成型的背景下，明晰的政策条款使得转债进入了一 段快速发展的时期，一度占据了再融资市场的半壁江山。然而由于该阶段转债的期权价 值尚未被市场充分认知，叠加权益市场的低迷，导致转债估值处于历史性的底部。

2006年-2009年：转债的第一轮牛市

2006 年 5 月《上市公司证券发行管理办法》实施，转债正式被纳入股权融资体系， 其条款框架得到进一步规范并沿用至今。另外“管理办法”对定向增发也进行了较为明 确的政策规范，其更宽松的发行条件对该阶段转债发行形成一定的挤出效应，转债发行 速度放缓。随着 06、07 年一轮史诗级牛市的来临，转债的期权价值得到充分挖掘，正 股上涨预期下，估值与正股双轮驱动，转债的股性得到充分地发挥，转债价格随正股一 路走高。随着越来越多的转债触发强赎退出，转债供给越发稀缺，进一步推升了转债的 估值水平。繁华落尽，随着 08 年市场走熊，悲观预期下转债估值快速收敛，转债价格 随正股下跌，最终在债底支撑下率先企稳。这轮牛熊转换中，转债进可攻，退可守的特 性被展示得淋漓尽致。

2010年-2016年：走进大盘转债时代

2010 年 6 月，规模 400 亿元的中行转债发行上市，标志着转债发行进入了大盘转 债时代。自中行转债上市之后，250 亿的工行转债、230 亿的石化转债、200 亿的民生 转债、260 亿的平安转债、100 亿的浙能转债在 2010-2016 年间陆续上市，转债市场规 模扩容，至 2014 年 Q3 存量转债余额达到 1663.41 亿元，存续数量达到 32 支。伴随着 转债发行的扩容，期间债券基金的快速发展有力地承接了转债的巨量供给。然而供需双 向扩容下，由于大盘转债阶段性的供给冲击以及几次“钱荒”导致的债基赎回压力，在 整体偏弱势的权益行情表现下，转债估值于 13 年末又一次来到历史的底部。随着 14、 15 年水牛行情的启动，叠加转债被纳入质押回购券所带来的杠杆效应，“双轮驱动+杠 杆威力”下，转债基金同期取得了超过股票基金的业绩回报。

2017年-2022年：转债新纪元

2017 年可以被算作转债新纪元的元年。随着“再融资新规”和“减持新规”的相继 发布，定增融资再次受限，转债迎来了真正的新纪元。2017 年-2023 年 Q1 期间，新发 数量达到 717 支，累计发行金额超 1.2 万亿元，至 2023 年 Q1 存续余额达到 8429.55 亿 元，已成长为近万亿规模的重要市场。正股行业结构得到进一步优化，几乎实现了对中 信一级行业的全覆盖，除了作为传统主力的银行转债外，新能源、TMT、医药、食品饮 料等权益的热门赛道也成为转债市场的重要组成部分。市场参与者方面，宏观经济增速 放慢背景下，债市进入低利率时代，市场对“固收+”资产的配置需求大幅提升，公募 基金、企业年金系统性增配转债；日益丰富的标的选择以及 T+0 交易的优势也吸引了自 然人投资者和私募基金参与度的提升。在 2019-2021 年间 3 年的结构性牛市行情下，转 债估值中枢系统性地抬升至 2017 年来的最高水平。 随着转债标的的大扩容，转债投资迈向个券时代。低利率时代，“固收+”策略配 置的必要性使得公募基金等专业投资机构越来越深度地参与到转债市场中来，转债的个 券机会将被深度挖掘，个券α机会越来越成为获取超额收益的重要一环。