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天润乳业（600419）研究报告：用新疆资源做全国市场，疆外改革进取乘势而上。公司是新疆液态奶产销量最大的企业，疆内市占率高达 40%，公司 的差异化主要体现在奶源、产品和渠道。1）奶源：新疆是我国三 大牧区之一，具有天独厚的区位优势。根据统计局数据，2022 年 新疆全区生牛奶产量 222.58 万吨，占全国总产量的 5.66%，位居 全国第 6，而 2022 年末新疆常住人口仅占全国的 1.83%，大量富 裕的优质奶源供给是疆内乳企向疆外拓展的动因之一；2）产品： 当前乳制品行业增长步入成熟期，公司产品立足新疆特色，自带 “网红”属性，屡屡“出圈”，满足消费者消费升级和差异化的需 求。本轮出疆的产品结构由原先的低温爱克林主导，转变为“爱克 林+桶酸+浓缩纯牛奶+奶啤”四轮驱动，产品矩阵更为多元；3）渠 道：公司疆外扩张走类似“农村包围城市”的渠道策略，最初从周 边水果店、夫妻店做起，同时自建专卖店渠道，辐射周边社区、学 校。截至 2023 年 5 月，公司专卖店数量突破 800 家，2020-2022 年 CAGR 达 44.68%。

疆内优势进一步巩固，预计能实现年化双位数的稳健增长。新疆乳 制品市场呈现一超多强格局，公司在疆内市场份额遥遥领先。第三 次中央新疆座谈会定调疆内工作重点转向经济发展，此后新疆招商 引资进展迅速，经济建设蓄势待发，城镇化水平提升和居民可支配 收入的改善预计带动疆内乳制品市场的扩容和升级。2023 年 4 月，公司公告以 3.26 亿元现金收购新农乳业 100%的股权，新农产 品销售区域主要为南疆阿克苏和阿拉尔地区，与公司现有的市场形 成互补，进一步巩固公司疆内优势。

疆外市场已经起势，本轮出疆基础更为扎实牢固，持续高增可期。 公司历史上经历过两轮出疆：1）2015 年爱克林浓缩系列酸奶成为 爆款出圈，推动产品结构优化升级和销量利润齐增，公司疆外收入 占比由 2015 年的 2.96%迅速攀升至 2017 年 35.89%；2）2020 年 末公司重组疆外市场组织架构，由华东、华南、北方区域划分为重 点、培育、潜力市场，聚焦资源于重点及培育市场，公司疆外收入 增速由 2020 年的 10%提升至 2021、2022 年的 25%以上。本轮出 疆相比上一轮，无论是在产品结构还是渠道打法都更加成熟。同时 公司在产能建设上较为激进，公司目前产能约 36.8 万吨，远期产能 将达到 75.8 万吨（疆内 60.8 万吨+疆外 15 万吨），为公司未来的 高速成长提供有力支撑。销售层面，2013 年刘让董事长上任以后 重新梳理公司内部管理和薪酬体系，采用阿米巴体系管理销售，提 倡超额利润分享机制，带动人均销售收入和创收的快速提升。我们 认为较为激进的产能规划需要配备强有力的销售和经销商队伍的支 持，未来销售是否能匹配公司产能规划仍有一定不确定性。