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固生堂（2273.HK）研究报告：聚焦中医服务市场，自建并购持续推进。固生堂聚焦于国内民营中医医疗服务市场，通过线上和线下业务为患者提供全面的中医医疗健康解 决方案。目前公司拥有超过 50 家线下门店，主要覆盖华东、华南和华北市场。考虑到现有门店的 稳健表现，线上业务的持续拓展，以及潜在并购和自建门店的持续扩张，我们预计 2022-2025 年， 公司收入和调整后净利润的复合增速分别为 30%和 33%。我们预计 23/24/25 年的经调整每股基 本盈利分别为 1.13 元、1.50 元和 1.96 元，分别同比增长 30%/32%/30%。我们的目标价为 70.64 港元，对应 23 年 56 倍 PE 和 24 年 42 倍 PE。目标价对应 31%的上涨空间，首次覆盖给予买入评 级。

受益于行业政策支持，中医诊疗市场有望实现快速增长。根据国家卫健委和弗若斯特沙利文的数据， 2022 年中国中医大健康产业规模为 12,820 亿元，预计 2025 年市场规模有望增长至 18,160 亿元， 2022-2025 年复合增速为 12%。其中，中医诊断和治疗服务的市场份额最高，2022 年份额约为 45%。受益于中医药行业的政策支持，随着国内人口老龄化趋势的不断发展，各类慢性病患病率的 提升，预计中医诊断和治疗服务市场规模，有望从 2022 年的 5,760 亿元增长至 2025 年的 9,890 亿元，2022-2025 年复合增速为 20%。

线上、线下业务同步发展，过往业绩优秀。通过内生和外延并购，2019-2022 年公司收入和调整后 净利润复合增速分为 22%和 38%。随着公司线上、线下业务的同步发展，就诊人次从 2018 年的 144 万增长至 2022 年的 295 万，复合增速为 20%。为方便患者解决就医需求，公司进一步扩大市 场覆盖，目前公司运营多个线上渠道，包括公司官网、微信小程序等，线上业务已覆盖全国超过 300 个城市。 随着公司 OMO 模式的发展，2020 年以来线上业务的收入实现快速增长，从 2020 年的 2,400 万元增长至 2022 年的 2.6 亿元，复合增速为 228%，收入占比从 2020 的 3%提升至 2022 年的 16%。

丰富的中医师资源，自有医生贡献占比有望提升。公司拥有丰富的中医师资源，并通过医生合伙人 计划建立稳定的医生合作关系。2022 年公司线上和线下网络共覆盖超过 2.9 万名中医师，其中高级 职称医师占比约为 40%。此外，公司加强名医工作室建设，截至 2022 年底，公司拥有超过 30 个 名医工作室，通过师带徒模式，传承名医经验。此外，通过加强自有医师的队伍建设和培养，未来 自有医师的业绩贡献有望实现进一步提升。