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九丰能源（605090）研究报告：清洁能源吨毛利久经考验，新业务打造二次成长曲线。一主两翼贯通发展，争做国内领先的清洁能源综合服务。深耕行业 30 余载，清洁能源全方 位布局逐渐兑现。九丰集团是国内专注天然气产业的大型清洁能源综合服务商，深耕华南市 场 30 余载，主营业务包括液化天然气（LNG）、液化石油气（LPG）等，业务涵盖全产业链， 实现了清洁能源“端到端”的全方位布局。随着传统主业的稳定发展和逐渐成熟，公司在 LNG&LPG 清洁能源产业链实施横向和纵向延伸，通过森泰能源切入能源作业服务，并扩展 LNG 船运、LNG 接收与仓储、LNG 槽运等能源物流业务；同时，2022 年公司延伸 LNG 业务 产业链，将内蒙森泰 BOG 提氦项目由点到面拓展为氦气业务，以氦气与氢气为基础，确定 了特种气体中长期发展规划，积极向电子特气等其他气体领域拓展。至此，公司涵盖清洁能 源业务、能源服务业务、特种气体业务等三大业务板块，形成以清洁能源为主“一主两翼” 的业务发展格局。

清洁能源：综合服务优势凸显，产能扩容成长可期。LNG 业务，顺价能力凸显，规模有望 持续扩大。公司实行不同资源匹配不同客户的基本业务逻辑，在兼顾客户利益与自身顺价收 益方面取得平衡，不断提升客户黏性。自 2018 年以来，国际 LNG 价格出现了较大的周期性 波动，但公司海气长约核心资源单吨毛差保持整体稳定，2018 年至 2022 年，公司 LNG 业 务吨毛利分别为 445、559、608、254、596 元/吨（2021 年因现货贸易量明显扩大影响）， 整体波动在 450-600 元/吨较窄区间。目前，公司通过布局能源作业服务项目及传统 LNG 液 化工厂，可以自主控制的 LNG 产能规模达到 70 万吨。收购华油中蓝 28%股权，拓展原有 市场辐射范围；以及收购了森泰能源，加大“陆气资源池”建设，待投产能持续推进，2024 年底 LNG 产能有望翻倍（增加 60 万吨），同时也有望平滑气源成本波动。LPG 业务，华南 第一大 LPG 进口商，需求迎来新窗口。以 2022 年进口量计算，公司是我国第四大 LPG 进 口商，是华南地区第一大 LPG 进口商。长期优质的品牌能力是公司保障稳定 LPG 气源供应 的基础及主要优势，公司以境外采购为主，境内采购为辅，年度长约和现货采购灵活协调的 模式支撑稳定的货源供应。下游方面，公司在华南地区特别是珠三角地区拥有较大的市场份 额，未来公司计划通过自建或收购，控股或参股方式拓展新的 LPG 码头。并匹配相应仓储 基地，通过“码头+市场”模式，实现阶梯式增长。

特种气体：有望打造公司第二成长曲线。氦气业务，“高纯度”液氦生产技术，产能爬坡抢 占市场。森泰能源为国内少数掌握提氦技术的企业，公司利用 BOG 技术，收集 LNG 生产过 程伴生的氦气，再通过提纯系统，提纯至高纯度氦气（纯度高达 99.999%），截至 2022 年 底，公司高纯度氦气设计产能为 36 万方/年，全年氦气产销量约 18 万方。2023 年第一季 度，公司高纯度气业务实现产销量超过 5 万方，同比增长超过 50%，我们预计 2023 年公司 氦气业务有望实现较大增长。氢气业务，围绕氢产业链上游布局，从“气体→能源”战略发 展格局广阔。在中短期内，公司将侧重于气体属性的布局，通过现场制氢或管道输氢模式， 为下游半导体用户、工业用户、化工用户、冶金用户、轻工业用户、航空航天用户等提供（高 纯度）氢气；长期目标，公司侧重于氢气能源属性的布局，规划可再生能源电解水制氢相关 技术，液氢、氨化、管道输氢等输氢技术选择与布局，以及氢能下游场景（加氢站、制氢加 氢一体站）的项目建设。