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康方生物（9926.HK）研究报告：深耕双抗领域，核心资产逐步释放潜力。卡度尼利 22 年 6 月成功商业化，后续适应症持续推进：公司核心资产 卡度尼利单抗（PD-1/CTLA-4）于 2022 年 6 月 29 日成功获批治疗 2/3L 宫颈 癌，成为全球首个肿瘤双免疫检查点抑制剂，半年销售额约 5.5 亿元。后续适 应症持续推进，其中包括已进入 III 期临床的 1L 宫颈癌、1L 胃腺癌/胃食管腺 癌、肝细胞癌术后辅助治疗。基于卡度尼利已被验证的临床价值以及后续适应 症的推进，我们预计卡度尼利单抗的经风险调整后 2031E 销售额为 38.5 亿元。

依沃西临床价值已凸显，达成 50 亿美元海外授权：依沃西单抗（PD- 1/VEGF）为公司第二款潜在 FIC 产品，其临床价值已初步凸显。在 AK112+ 化疗治疗 EGFR-TKI 治疗失败非小细胞肺癌的 II 期临床研究中，ORR 与 DCR 分别达到 68.5%、94.7%。目前进入 III 期临床的适应症包括 EGFR-TKI 治疗失 败非小细胞肺癌、1L PD-L1 阳性非小细胞肺癌、1L 鳞状非小细胞肺癌。我们 预计依沃西单抗最早于 2024 年获批，经风险调整后 2031E 销售收入为 48.2 亿 元（不包括海外授权首付款和里程碑收入）。此外，公司于 2022 年末达成重磅 海外授权交易，将依沃西单抗在美国、加拿大、欧洲及日本的开发及商业化权 益授权给 Summit Therapeutics。公司已于 2023 年 1H 获得 5 亿美元首付款、 未来或将获得 45 亿美元里程碑款以及低双位数销售提成。

持续加码研发，早期管线丰富：公司持续加码研发，研发费用逐年走高， 从 2019 年的 3.08 亿元提升至 2022 年的 13.23 亿元。随着研发加速推进，公 司早期管线丰富，包括肿瘤领域普络西单抗（VEGFR2）、AK127（TIGIT）、 AK129（PD-1/LAG-3）、AK130（TIGIT/TGF-β）等，自免和代谢领域的古莫奇 单抗（IL-17）和曼多奇单抗（IL-4Rα）等。