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2023年中期策略展望：新投资范式，拥抱确定性！站在新一轮投资范式起点。A 股没有永恒的赛道，只有投资范式的更迭。 16-17 年“以龙为首”、19-20 年“DCF 确定性溢价”、21 年“景气投资”，22 年 11 月至今“反转策略”。23 年我们持续强调“买变化”—22 年 10 月底形 成的“估值沟壑”驱动我们提示“反转策略”，A 股占优交易因子：低 PB、 低波、ΔG、高股息。俄乌冲突后全球脱钩不确定性上升，资金切向安全 性资产，全球股市也呈现相似特征——拥抱“确定性”（高自由现金流、高 回购、高 ROE、高 ESG）。A 股正处于新一轮投资范式转变的初期：拥 抱确定性溢价！无风险利率下行，风险偏好降低的范式环境下需要拥抱 确定性资产：（1）政策扶持&产业趋势“确定性”的数字经济 AI+、（2）低 估值且具备永续经营或高股息“确定性”的“中特估”。

大类资产：美债利率下、大宗商品弱、股市正回报。全球股票商品双杀 后第二年股市均正回报。23H2 进入美国资本开支周期下行期，美国通胀 缓解，联储转向交易为海外主线索。23H2 大类资产研判：（1）美债利率 下行至 3.1%；（2）大宗品整体呈现弱势；（3）22/10 美股已是底部区域， 当下性价比不高；（4）维持港股“天亮了”，基于历史大底回撤比较视角， 目前回调已较充分；盈利驱动蓄势期，美债利率下行是港股正面力量。 港股行业配置聚焦两条主线：确定性溢价+美债反转类期权。

A 股研判：23 年修复市，下半年驱动力看分母。23 年“内强外弱”一致预 期为何错判？中美资产负债表的位置不同。资产负债表修复是慢变量， 下半年分子端驱动力依然较弱，风险溢价窄幅波动，驱动市场的将是中 国宽货币稳信用兑现，美国转向宽松。A 股维持“修复市”。预期收益率中 枢下行后，新投资范式：拥抱确定性溢价！

DDM 三要素：国内经济—3 季度 PPI 大概率企稳回升；A 股盈利底、但 上中下游的库存/产能周期分层，结构比总量重要，新一轮利润分配周期 或向下游迁移；“宽货币稳信用”，我们预计下半年中美或有降息。

行业配置：估值填坑后，拥抱确定性。“估值沟壑”收敛后，下半年各行业 比价更看重“确定性溢价”:（1）“科技奇点”确定性：数字经济 AI+处于新 一轮科技周期起点，关注 AI 业绩拉动已兑现的算力（光模块/AI 芯片/服 务器）和主业预期复苏且 AI 赋能提估值的环节（半导体设计/游戏/广告 营销）。（2）“永续经营”确定性：中特估自上而下政策确定性强、相对业 绩占优。关注五条主线：全球投资范式因子优选（保险/港口）、一带一路 （石油石化/建筑工程）、资产改革（电力/军工）、产业转型（运营商/绿 电）、“涨价重估”（电力/交运）。（3）“困境反转”类期权 ：部分行业估值 底部但一季报已有积极因素，反而成为类期权，关注地产信用缓和（商 用车/白电/装修建材）、医药&消费（中药/饰品/休闲食品）。