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安徽建工（600502）研究报告：皖地势起步青云，区域翘首扶摇上。安徽省属建筑龙头，盈利质量优异。公司为安徽省国资委旗下建筑龙头，省 内营收占比超 70%，主营业务包括基建、房建、地产开发及投资运营， 2013-2022 年公司营收/归母净利润复合增速分别为 32%/24%，增长动力强 劲。近三年公司毛利率、费用率等盈利指标均优于同业可比均值，ROE 逐年 改善，现金流出明显收窄，盈利质量较优。

区域需求高景气，省内竞争格局有望优化。近年来安徽省内经济快速发展， 基建需求旺盛，2022 年全省重大工程投资额居全国第一，2023 年投资政策 持续加码，其中：1）交通基建领域，“十四五”全省交通投资规划额同比 高增 67%，2022 全年增长 42%，显著快于全国 6%的交通固投增速；2） 水利水电领域，“十四五”全省水利投资规划额同增 33%，叠加抽水蓄能 建设提速，省内水利水电投资有望维持高位。3）市政房建领域，受益省内 城镇化率提升、长三角产业链转移，省内市政基建及制造业厂房投资延续较 快增长。2021 年 8 月起安徽省实施“评定分离”招投标制度，政府类项目 考虑税收贡献等因素，将更倾向于地方企业，省内份额有望逐步向地方优质 施工龙头集中，竞争格局有望优化。

传统主业：工程业务增长稳健，地产经营趋势向好。1）基建：2022 全年公 司基建订单同比高增 85%，2023Q1 同增 26%，高基数上仍延续较快增长， 后续受益区域基建高景气，订单有望持续高增。2）房建：地产类项目占比 下降，业务结构持续优化，整体回款率有望逐步提升。3）投资运营：PPP、 BOT 等工程投资高峰期已过，后续业务规模预计保持平稳，回款期项目增多 有望促公司现金流稳步改善。4）地产开发：在手项目集中于合肥市内，2022 年土储规模企稳回升，受益合肥市地产利好政策出台，省内购房需求有望边 际改善，公司整体地产业务预计将迈入平稳发展期。

成长业务：规模稳步扩张，综合盈利性优异。1）绿电运营：公司控股运营 7 座水电站，2022 年水电运营实现营收/利润总额 1.58/0.55 亿元，立足水 电运营优势，后续公司有望开拓抽水蓄能、BIPV 等多业态运营业务。2）工 程检测：下属 8 家检测公司覆盖房建、交通、水利等多个领域，检测实力省 内领先。对比工程项目，检测业务净利率显著更高，且受益存量房鉴定需求 上行，行业规模稳健增长，业务成长性优异。3）装配式建筑：布局设计、 生产、检测全产业链，已投产运营基地 6 个、在建 1 个，2022 年合计营收/ 利润规模 14/0.61 亿元，受益省内渗透率提升，业务规模有望持续扩张。