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亚香股份（301220）分析报告：定位中高端香料市场，看好泰国基地投产带来的长期成长空间。中高端香料市场领先企业， 2019-2022 年 营收复合增长率 11.35%。1）公司是国内中高端香料主要生产企业之一。2）公 司营收增长稳健，2019-2022 年营收复合增长率 11.35%，归母净 利润复合增速 15.87%。公司业绩驱动的主要因素是行业景气度 高、项目执行效率提高、业务开拓力度加大等。3）公司 2019- 2022 年天然香料产品收入占主营收入比例分别为 51.64%、 49.71%、50.78%、47.32%，高于公司其他主要产品。

公司香料品种丰富，WS-23 与天然香兰素产品具有优势。1）公 司目前能够量产香料逾 160 种，其中天然香料产品逾 90 种。 2）公司 2019 年 WS-23 凉味剂产品约占全球同类产品 80%的市 场占有率，公司的香兰素产品与德之馨等少数几家香兰素产品 获得了美国 FDA 和 TTB 对于天然香兰素的认可。3）公司尝试利 用生物合成学技术进行降本，我们认为该技术可提升公司产品 竞争力。

公司客户覆盖十大国际香精香料公司，客户渠道稳定。1）公司 产品通过直接销售与通过 ABT 等贸易商间接销售，实现对十大 国际香精香料公司的全覆盖。2）香料具有一定的品牌壁垒，下 游食品日化等企业为保持产品口味的稳定性，往往保持上游香 精香料供应商稳定。3）下游食品、日用品企业对香料香精的生 产商有较为严格的认证体系，需要较长时间的考察和认证过 程，一旦确定后在较长时间内会保持稳定。

公司重大项目产能逐步释放，泰国基地一期布局 1750t/a 香料 产能。1）目前公司江西基地产能 3795t/a，武穴基地产能 2830t/a，两基地已顺利投产，南通基地目前处于试投产状态。 2）公司决定与两家全资子公司共同投资建设亚香泰国生产基地 项目，预计投资总额不超过人民币 3 亿元。一期计划产能 1750t/a。3）受中美贸易摩擦影响，公司出口美国的香兰素产 品、其他产品被分别加征 7.5%、25%关税，公司投资建设亚香 泰国生产基地可以避免中美贸易摩擦中加征的关税。