光大环境（0257.HK）研究报告：固废巨头否极泰来，更低估值更优现金流.pdf

上传者：K********
时间：2023/05/24
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光大环境（0257.HK）研究报告：固废巨头否极泰来，更低估值更优现金流。失之东隅，收之桑榆——成长中枢下行但分红可期。公司主业以垃圾焚烧发电运营为主，并控股光大绿色环保（生物质、危废）和光大水务（水务运营）铸造全属性环保城池，2010~2021 年间维持 24%业绩高复合增速。伴随工程业务收缩、生物质及危废盈利下滑、历史包袱减值一次出清，公司 2022 年实现营收 373 亿港元（同比-25%）、归母净利润 46 亿港元（同比-32%）。展望后续，伴随运营利润占比持续提高、资本开支收缩下自由现金流转正，公司有望恢复 10%+静态股息率。

垃圾焚烧资本开支即将度过，“运营时代”现金为王。截止 2022 年底，公司垃圾焚烧在手项目产能达 14.37 万吨/日，其中运营产能 12.82 万吨/日，在建+筹建产能仅剩 1.55 万吨/日，对应总资本开支仅剩约 100 亿元（而 2021 年投资性现金净流出高达 266 亿港币）。考虑到垃圾焚烧后续新增项目有限下，公司后续资本开支将“断崖式”收缩，那么百亿级经营性现金净流入带来的分红、资产整合并购能力将逐步凸显。

更低的估值，但更优的利润结构及反转预期。公司 PE 估值已由 2019 年 7.38 倍回落至 2022 年 4.66 倍，但我们看到的是工程收入占比由 63%降至 35%，运营+利息收入占比由 33%提升至 63%，并且仍在提高。叠加影响光大绿色环保、光大水务 2022 年业绩的利空因素亦有望在 2023 年逐步改善，我们认为公司的投资性价比将愈发凸显。