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投资策略专题研究： A股进化论，A股生态变迁的九大趋势。在“A 股进化论”系列报告中，我们将带领投资者从 A 股的供给端、需求 端、交易端多个维度定量追踪 A 股生态变迁的情况。站在当前时点，我们 已注意到，2019 年科创板注册制试点以来，A 股生态发生了九大显著变化 ——供给端资产活化、硬科技化、民营国企协同进步；需求端机构化、国 际化、长线化；交易端低波化、壳价值弱化、IPO 市场化。展望未来，我 们结合国际比较及 A 股现有趋势推演，退市优化、龙头出海、养老金入 市、指数化投资、打破壳价值可能是五大关键词。

供给端三大趋势：资产活化、硬科技化、民营国企协同进步

2019 年科创板注册制试点以来，资本市场供给侧改革迈入快车道， A 股供 给侧至少出现三个维度的边际变化。①新旧资产更迭加速：伴随着注册制 分步落地，1Q23 A 股上市公司数量超越印度股市，晋升为全球第二大权益 市场；国内直融比重有长足进步；2020 年底退市新规后，A 股年化退市率 提升至 0.8%，向成熟市场逐步靠拢；②硬科技含量上升：截至 1Q23，A 股新经济市值占比接近 70%，硬科技（高端制造+部分 TMT+部分医药） 市值占比突破 30%；2022 年 A 股非金融石化海外收入占比达 17%，为历 史新高，且核心驱动力进阶为汽车等大件可选消费；③截至 1Q23，民营 经济市值占据“半壁江山”。

需求端三大趋势：机构化、国际化、长线化

A 股投资者结构变化并非新议题，相比于趋势，投资者更关心变化进度。 ①机构化：以自由流通市值计，截至 1Q23，A 股机构投资者持股占比已过 50%，相当于美股 80 年代后期至 90 年代前期，交易占比近 40%；②国际 化：以自由流通市值计，截至 1Q23，A 股外资持股占比 9%，交易占比 11%，相当于 95 年前后的日股、02 年前后的美国/韩国/中国台湾股市； 2008 年之后，A 股/美股的股价相关系数三级上抬，17-21 年中枢达 60%；③长线化：对比海外，三大长线资金中，外资/险资在 A 股市场上已 渐具规模，但养老金规模较低，中国居民在保险类资产上配置缺口较大。

交易端三大趋势：低波化、壳价值弱化、IPO 市场化

A 股交易端与供需端的“进化”同步发生。①波动率回落：截至 1Q23，沪 深 300 年化波动率基本与成熟市场指数看齐，但换手率未明显下行，或与 近年来公募换手率提升+量化产品增多有关，②大盘股折价度收敛：2005 年以来，以 PETTM 剔负计，沪深 300 较中证 500 平均折价率为 53%， 2018 年以来，折价率收敛到 37%，随 A 股机构化程度提升，大小盘股有 重估趋势，③IPO 市场化：2018 年以来，美股/港股 IPO 破发率分别为 29%/37%；以 3Q20 创业板注册制启动为界，此前 A 股鲜有 IPO 破发案 例、中签即“躺赢”，3Q20 后 IPO 破发率增加至 13%、首发表现分化。

五个“未来时”：退市、出海、养老金、指数化、“破壳”

A 股生态变迁五个“未来时”：①退市优化，20 年底退市新规已从严上市 存续要求，A 股退市率上行，但较 18 年以来美股（7.9%）、港股（2.5%） 仍有差距；②龙头出海，按照美股路径，中国人均 GDP 升至 2.5 万美元 时，非金融石化企业海外收入占比或从 17%上升至 23%；③养老金入市， 居民保险类资产配比及养老金持股占比较低，当前个人养老金申购上限或 有提升空间；④指数化投资，国内公募指数化产品净值占比长期在 15%附 近，美国为 40%以上，⑤打破壳价值，美股大小盘股基本平价，港股大盘 股有溢价，A 股壳价值依然存在，全面注册制背景下，壳价值有望降低。