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水电行业研究：来水改善、量价齐升，电量测度新模型。水电行业框架——从水头到出库流量到发电量的新测度模型。水电的 盈利模式看似简单稳定，但实则由于来水的波动和不可预测性，重中之 重的水电发电量变得难以度量。我们创新性地将水头、出库流量进行结 合，以三峡水电站历史水文数据为例进行回测，与真实发电量的误差多 数时间低于 5%，2023Q1 误差率为 0.5%。基于上述度量，我们可以 更高效地结合水文数据，对水电发电量有更切实的感受。

基于上述框架，来水改善、调节性电站对水电的既有模型形成增量。 对于投资者而言，来水总是水电行业重点关注的问题之一，20-22 年是 罕见的三重拉尼娜，导致连续两年的枯水年，当前厄尔尼诺现象已出现 迹象，一季度雅砻江、金沙江等流域来水明显好转（23Q1 雅砻江流域 来水量同比+6.4%、金下乌东德水库来水量同比+7.1%），汛期来水改 善可期。此外，调节性电站的增益效果更值得重视，雅砻江两河口、长 电六库联调可分别增发电量约 102/165 亿千瓦时，相比设计发电量增 幅达 9.4%、5.6%，而增发电量仅增加少量可变成本，利润弹性更加显 著，同时通过调节丰枯水期电量，亦可实现平均电价的提升。此外，流 域梯级电站联合调度可保障汛期高水头的安全，进一步提升发电量。

电价上涨、成本下降、装机提升（含抽蓄电站），均挂钩了行业的盈利 空间。（1）电价可涨：水电电价机制中落地省区电价倒推和省内市场化 定价两种均可提升。跨省水电中锦官、白鹤滩送苏电价机制完善为“基 准电价+浮动电价”（锦官送苏电价较 19 年涨幅 22.7%）。近年来云南、 四川省内市场化交易电价持续上行，华能水电电价稳中有升。（2）成本 下降：占总成本六成的折旧和财务费用有望持续下降，长江电力、华能 水电十四五期间均有折旧到期，通过还本付息、贷款置换，财务费用也 将保持下降趋势；（3）装机提升：优质大水电增量空间稀缺，但水电龙 头成长性依旧，如长江电力存量机组扩容改造，华能水电、雅砻江水电 上游电站装机均存在约 50%增长空间，风光、抽蓄亦成为第二增长点。 综上，我们认为水电行业量价提升，抽蓄的成长性被市场低估。

分红稳定、估值低位，水电、风光、抽蓄塑造远期成长性，来水改善即 估值修复。水电的类债特征和防御属性保障其在市场指数下行期间实 现明显超额收益，回撤也控制在较低的水平，2015 年以来行业龙头长 江电力年最大回撤仅 17.5%，成熟期的水电公司分红率可超 70%。板 块当前 PB 估值为近 15 年以来 41.4%分位。