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厦门国贸（600755）研究报告：聚焦供应链主业，服务模式升级。厦门国贸是我国大宗供应链头部企业，2022 年大宗供应链收入超过 5000 亿元，收入规模处于 国内市场第一梯队。国贸控股是公司控股股东，在厦门地区国企 2021 年收入排名中位列第二， 综合实力雄厚。过去几年，公司深耕供应链物流行业，2017-2022 年，供应链业务营收、期现 结合毛利润的复合增长率分别为 29.0%、21.4%。2020 年，公司确立新一轮五年发展规划，聚 焦供应链主业，强化金融协同，拓展健康科技新赛道；考虑到房地产行业景气下行，公司主动 将房地产业务划转给控股股东，将核心资源倾注于供应链模式升级。2022 年，公司房地产业 务营收占比由 2020 年的 3.9%削减至 2.2%，房地产项目基本结算完毕，房地产业务完成剥离。

如何理解大宗供应链：低估的成长性和运营壁垒

大宗供应链企业是保障大宗商品正常流通的服务商，为制造业企业提供大宗商品采购供应、仓 储运输、进口清关、供应链金融、供应链信息等全方位的综合管理服务。根据业务属性差异， 大宗供应链企业主要赚三类钱：1）交易业务：依托自身业务体量，集中采购获得成本优势，赚 产品买卖的价差；2）供应链金融：利用资金和融资渠道优势，为企业提供金融服务，赚息差和 中介服务费；3）物流业务：为客户提供物流配送、代理采销等增值服务，主要赚取服务费。

我国大宗供应链市场广阔，行业集中度较低，2022 年我国大宗供应链市场规模约 55 万亿元， CR4 占比仅为 4.2%，远低于海外市场，随着供应链一体化发展以及龙头持续扩张，行业集中 度有望加速提升。同时，大宗供应链企业纷纷开启服务模式的升级，由贸易商逐步转向综合服 务商，有助于提高客户粘性，建立渠道优势；同时能减少对价差收益的依赖，稳定盈利底盘。

大宗供应链公司通常承包制造业企业的非核心业务，市场认为进入门槛似乎不高，但我们认为 行业壁垒在逐步抬升。首先，大宗供应链是资金驱动的商业模式，资金实力和融资能力是决定 企业扩张速度的核心要素；其次，大宗供应链在产品交易中会面临风险敞口，风险控制是保障 企业长期稳健经营的关键能力；头部企业有望凭借资金、风控、服务优势实现规模的持续扩张。

公司竞争力：聚焦主业，张弛有度

公司是国内发展领先的大宗供应链企业，在逐步剥离地产业务后，业务重心放在供应链管理。 首先，公司聚焦核心品类，积极拓展新兴品种，推动规模持续扩张。其次，主动变革服务模式， 提升服务广度和深度，提供产业链一体化供应链服务方案。再次，公司推进股权激励计划，激 发员工积极性，帮助企业提质增效。最后，公司采用高效的复合风险管理体系，有效对冲价格 波动，赋予公司较优的信用评级，有效降低融资成本，保障业绩稳步增长。