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华能国际（600011）研究报告：上游成本优化恢复盈利弹性，中特估值利好未来可期。华能集团旗下火电龙头，营收稳健增长，业绩受煤价影响较大。华能国际是 华能集团旗下的主力上市公司资产，发电装机规模约 12722.8 万千瓦，其中 火电占比约 84%，风电约 10.7%，光伏约 4.9%。近年来，公司营收规模基本 保持稳步增长，2022 年实现营业收入 2467.25 亿元，8 年间复合增速 9.72%。 受煤价高企影响，公司 2022 年整体业绩亏损，全年归母净利润-73.87 亿元， 同比减亏 25.16%，亏损情况有所改善；燃料成本上涨是近两年火电亏损主因。

煤价调整叠加长协保供，火电回暖助力公司盈利提升。受疫情后全球经济复 苏影响，2021-2022 年煤炭价格大幅上升，最高点涨幅接近 400%；煤炭合同 履约情况不及预期，火电企业遭受重创。今年以来，进口煤价下行，公司长 协煤签约、履约情况明显好转。预计火电行业将随上游成本优化整体回暖； 公司火电板块盈利能力也将有所修复。

硅价回落加速风光装机规模发展，一体化基地建设前景可期。公司近年来大 力发展新能源，2022 年新增风电装机 309.3 万千瓦，光伏 296.5 万千瓦。受 光伏组件价格上行和疫情影响，目前公司新能源装机增长进度不及此前目标 预期。预计今年硅料供应放量将加快建设投产进度，全年风光装机增量有望 达到 800 万千瓦以上。公司背靠华能集团积极布局清洁能源一体化基地，在 数字经济发展带动算力需求的大背景下，清洁能源大基地参与者有望显著受 益。

“灵活性改造”扶持政策叠加新能源补贴落地，央国企估值体系重估利好未 来发展。调峰成本优势叠加新能源建设指标，火电灵活性改造政策利好“火 转绿”企业；新能源补贴政策逐年落实，改善清洁能源转型发电企业现金回 收；“中国特色估值体系”背景下，火电企业估值修复空间大。多重政策叠 加利好华能国际，公司成长未来可期。