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华旺科技（605377）研究报告：中高端装饰原纸领军者，国际化&拓品类打开成长空间。深耕行业二十载，中高端装饰原纸龙头。23Q1 公司实现营业收入 9.14 亿元，同比+20.87%；实现归母净利润 1.08 亿元，同比- 4.4%。22 年装饰原纸产能 27 万吨，预计 23 年 8 万吨产能投放 后，公司凭借 35 万吨产能成为高端装饰原纸产能龙头。预计 23/24/25 年特种纸整体产能达到 39/20/54 万吨。

定位中高端&精细化成本控制，ROE 表现行业领先。

1）公司产品立足高端，契合当前行业高端化趋势加速成长，过 去 3 年销量复合增速 16.1%远高于行业；研发投入、多工艺节点 控制、高设备投资拉大与中低端纸品品质差距，毛利率较行业平 均水平高 5-10pct，产业链地位更具优势。

2）精细化成本管理，灵活原料库存调节+费效比提升。对木浆、 钛白粉等材料进行精细化库存调节管控，部分平抑成本波动， 23Q1 起，木浆价格进入高位下行周期，钛白粉价格则处于底部温 和复苏趋势，短期我们认为吨盈利修复有望逐步兑现，预计公司 23-25 年 装饰纸 毛利率 分别为 26%/27.3%/27.5% （同比 +5.7/+1.2/+0.2pct）。

后续成长两大驱动——海外扩张+品类拓展。1）高端产品受到认 可，加快推进欧洲大客户合作，外销占总营收（除木浆贸易收 入）比重从 2020 年的 13.1%提升至 2022 年的 18.9%，预计未来 2- 3 年外销收入保持 40%以上成长。2）品类拓展：医疗纸、格拉辛 纸布局等打开成长空间，强化食品、医疗、工业领域细分赛道布 局，保证盈利的同时，打开新成长空间，2022 年其他特种纸（医 疗纸为主）营收 3436 万 元 , 预 计 23-25 年 销 量 分 别 为 1.5/3.8/16.2 万吨，营收分别为 1.3/3.2/13.7 亿元，营收同比 +277%/+149%/+325%。 22 年 3 月公司进行非公开定向增发融资，募资总额 8.2 亿元，对 应年产量为 8 万吨的装饰原纸项目，该产能预计 23 年中投产。