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2023年二季度宏观经济展望：始于足下。一、去年中国经济增长主要依靠投资与出口。今年主要依靠消费与服务业修复。 此次调高 2023 年 GDP 增速预测至 6.1%（去年 12 月 10 日预测为 5.8%）；调高 社会消费品零售额增速至 9.8%（此前预测 7.5%），但调低全年 CPI 至 1.2%。预 测 5 月 PPI 在-3.0%见底，年底恢复至 0.1%（此前预测年底+2.0%）。

1.“货币价格三角”与政策平衡：（1）汇率：随着中国经济的持续修复，人民币在 二季度走强的概率更大，预计 4 至 5 月仍然在 6.8 左右运行，6 月可能趋向 6.7。 （2）通胀：全年低位运行，二季度 CPI 预计 0.5%左右，全年 0.8%左右。PPI 受 基数影响更深，二季度可能低于-3.0%，5 月形成全年低点，下半年缓慢上行。低 通胀为货币政策打开空间。（3）利率：预计政策利率上半年继续平稳，但三季度 可能降息。原因一是二季度经济恢复仍处于观察期；二是美联储将在二季度结束 加息；三是通胀率二季度处于低位，三季度上升幅度有限。

2.中国经济可能超预期之处：（1）内需：需要修正人口负增长的线性外推，一是 疫情影响正在消退。二是生育促进政策已经形成体系，目前已进入地方政府落实 层面。（2）出口：一季度好于预期，短期主要看美欧停止加息后的经济恢复能否 对冲银行业危机的影响。中期主要看能源价格冲击缓和之后中国出口占全球份额 的回升。预计出口 Q2 同比-1.9%，Q3 同比-4.5%，Q4 同比+2.4%，全年增长-1.0%。 （3）企业利润：PPI 在 5 月见底，下半年出口与库存周期见底，市场争议点主要 在于下半年 PPI 回升的斜率、去库存过程的市场、以及房地产销售的可持续性。

二、海外方面，不论是美元周期、美欧利差因素还是美国经济相对表现，都指向 美元指数下行，虽然联储缩表与避险因素仍会形成支撑，但不会改变向下方向， 预计年末将进入 98 至 96 的区间。美债收益率二季度在 3.2%左右存在一定支撑， 但随着美国经济衰退和降息的概率上升，到年末有望回到 2.8%左右。

1.美联储 5 月停止加息，Q4 在衰退概率中可能降息。（1）美国劳动紧张逐步缓解， 非农时薪同比增速年末应降至 3.5%以下，对应核心 CPI 在 3.5%至 4.0%区间。而 近期贝弗里奇曲线下降不仅意味着劳动紧张的缓解，也对应着失业率上升和年内 衰退导致温和降息的可能。（2）上半年通胀回落较为确定，指向加息在 5 月停止。 下半年核心通胀预计仍在 3.5%以上，阻碍 2%的通胀目标达成，通胀的粘性导致 年内难以多次或大幅降息。（3）银行业问题对金融稳定短期不构成严重挑战，也 不会导致美联储三季度初就放松金融条件，但银行业长期问题、美国经济因信贷 收紧更快下滑的可能，都指向美联储在 2023Q4 开启降息。

2.美国经济处于“滚动衰退”当中：第一阶段影响对利率最敏感的房地产业。目前 处于第二阶段，周期性下行向商品和工业生产蔓延。下半年预计进入最后阶段， 紧缩对服务需求造成冲击，进而导致阻碍衰退判定的就业和收入指标下滑。届时 美国经济将符合 NBER 全面衰退标准。预测美国在四季度末出现弱衰退和降息， 且核心通胀压力和美国经济同步指标所反映的韧性并不支持衰退提前到来。