汽车行业专题报告： 此轮央企考核指标改革或为汽车央国企估值重塑的起点.pdf

汽车行业专题报告： 此轮央企考核指标改革或为汽车央国企估值重塑的起点。2023 年 1 月 5 日，国资委提出 2023 年央企考核指标为“一利五率”，即在原来“两利四率”的基础上，用 ROE 替代净利润指标，用营业现金比率替代营业利润率指标，其核心变化在于更强调效率和质量。此轮考核指标改革 标志着新一轮国企深化改革的开端，或为汽车央国企估值重塑的起点。

为什么应当重视此轮考核指标改革？此轮改革有望引导多方利益趋同，或可类比 2005 年股权分置改革。地方国 企考核指标锚定央企，改革对地方国企亦有深远影响，对汽车行业影响面广（2022Q1-Q3，汽车央国企收入/利 润总额分别占行业整体的 54.6/46.3%），改革措施进一步细化并深入企业经营端。此轮改革新增 ROE 指标，ROE 反应股东权益回报率，是资本市场重要评价标准和估值体系重要锚点，ROE 考核下上市央国企主体和投资者利 益趋同。类比 2005 年股权分置改革通过消除股权二元结构使得股东利益趋同，修正市场定价机制，造就了 2005- 2007 年波澜壮阔的牛市行情。我们认为此轮央企考核指标改革或具有堪比股权分置改革的重大意义。

当前汽车央国企经营情况有较大优化空间，考核指标改革有望推动基本面改善。2010 年至今，汽车央国企 ROE 长周期下行，主因盈利与周转下降；同时当前汽车央国企杠杆率高于行业平均，稳资产负债率目标下，央国企加 杠杆受到一定约束，ROE 考核有望促使央国企提升利润率与资产周转率，提升效益、盘活资产。

当前汽车央国企估值处于低位，国企改革叠加估值重塑下，央国企有望迎来基本面与估值共振。ROE 是估值体 系的重要锚点，根据 PB=PE*ROE，PE 稳定时 ROE 的提升将直接带来 PB 的增长；2010-2022 年，A 股市场整 体及央企上市公司的 ROE-PB 均呈现出显著的正相关关系。当前汽车央国企 PE/PB 分别为 32.6/1.7 倍，相对民 营及其他企业的 PE/PB 折价率分别达 29.3/61.2%。具体来看，当前汽车央企/国企 PB 分别处于 31.5%/7.4%的 历史分位数，相对民营及其他企业折价率分别位于 86.3/88.2%的历史分位。PB 体系下央国企有较大估值修复空 间，叠加 2022 年底至今多政策频出催化央国企估值重塑，央国企有望迎来基本面与估值共振。