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双良节能（600481）研究报告：设备业务方兴未艾，硅片新星冉冉而升。高纯石英砂供应保障，硅片盈利预期反转。22 年底公司硅片产能 50GW，包头 三期 50GW 项目已开工建设，达产后将形成 100GW 硅片产能。当前硅片名义产 能过剩，实际产出受石英砂供应限制，硅片单位盈利预计在 0.12元/W 以上。未 来内层石英砂新增产能有限，且随着 23H2 TOPCon电池产能集中投放，N型硅 片需求增长将加剧石英砂紧缺。双良通过关联方澄利新材料布局石英坩埚产能， 与尤尼明、TQC 签订长单锁定内层石英砂资源，将高纯石英砂交由澄利新材料 生产为高质量坩埚并交付公司，保障单晶硅片生产。公司 23年长单足以覆盖 80% 硅片产能，量、利均有保障。

还原炉将迎交付高峰，存量更新、改造市场支撑长期需求。公司子公司双良新能 源装备在多晶硅还原炉领域市占率约 65%，为下游 80%以上客户深入合作。22 年多晶硅新增产能 53.2万吨，根据下游各厂商规划，预计 23、24新增产能分别 为 140.3、182.1 万吨。22 年，还原炉系统新增订单超 37 亿元，将迎来交付高 峰。还原炉正由 40 对棒向 60 对棒、72 对棒升级，由人工操作向自动化、智能 化转变。25年还原炉存量预计在 6000台以上，更新、改造需求将支撑还原炉业 绩，中长期无需悲观。

受益煤电审批加速，冷却塔订单望迎爆发。煤电审批自 21Q4开始提速，北大能 源研究院数据显示，22年 1~11月国内新核准煤电项目装机总量已达 6524万千 瓦，超过 21 年核准总量三倍。发改委提出 22~23 年新开工煤电 1.65 亿千瓦， 24 年保障投运煤电机组 8000 万千瓦目标。我们预计 23~25 年煤电钢结构空冷 塔市场空间分别为 51.2、102.4、94.4亿元。公司作为钢结构空冷塔龙头，技术 先进、项目经验丰富、客户资源优势显著，订单受益煤电建设提速有望显著增长。

绿氢替代灰氢空间巨大，电解槽取得客户订单认可。我国电解水制氢仅占氢气产 量 0.9%，未来替代灰氢有巨大空间。在《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》及各地政策支持下，电解水制氢呈现爆发式增长。TrendBank 预计 23~25 年电解水制氢设备出货累计达 15GW。23 年已开工和招标电解槽的绿氢项目规 模达 813.5MW，超过去年全年出货量。公司于 22年 9月下线首台套 1000Nm3 /h 绿点智能制氢系统，并获得大全新能源、润阳悦达新能源订单。公司初步规划 100 台套电解槽系统产能，电解槽业务有望成为新的增长点。