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投资策略-“景气+”四维比较框架：行业配置如何避免“景气失灵”？针对传统行业比较所忽视基本面外因素造成“景气失灵”问题，我们从 DDM 模型出发，结合景气、流动性、估值和资金筹码四个维度建立新的行业比较框 架。1)景气维度是基石，客观财务数据+主观预期变化是衡量景气度的核心抓 手；2)流动性维度，利率和汇率波动，对于内外资定价权不同的行业影响不一； 3）估值维度，控制估值水平能够有效提升行业组合的胜率和赔率；4）资金筹 码维度，拥挤度“预警”，趋势“加油”。

整体来看，四维行业比较框架能够有效弥补“景气缺陷”，在准确性、收益率 以及回撤等方面均有不错的表现：

1）收益率角度，一级行业组合自 16 年以来的年化收益约 13%，相对全 A、 沪深 300 以及股票型基金的超额收益分别为 12%、9%、11%。相对于此前仅 用景气维度的组合收益率提升了 6 个百分点。

2）一级行业由于分类较为粗略，指标效用有所欠佳。我们对行业分类进行下 沉，二级行业组合表现显著优于一级行业组合，同期年化收益 15%，相对全 A 的超额收益约 14%、相对沪深 300 超额约 12%、相对股票型基金超额约 13%。对比此前仅用景气维度的二级行业组合收益率均提升了 9 个百分点。

3）行业下沉对于胜率也有明显改善。16 年至今，二级行业组合始终能跑赢全 A，相对于沪深 300 和股票型基金也在大部分时间有超额收益，相对全 A 的 12 月滚动胜率始终在 60-80%。

4）市场出现大幅调整时，行业组合在保证收益率的情况下，也能有效控制回 撤。例如 22 年至今，二级行业组合仅 4 个月跑输全 A，相对全 A、沪深 300 和股票型基金超额收益分别 15%、16%、20%。组合最大回撤为 14%，显著 小于全 A 的 24%、沪深 300 的 27%、股票型基金的 23%。

5）市场风格轮动加速时，行业组合能够敏锐的捕捉到切换。例如在 22 年 5-6 月纳入了白酒等消费；6-7 月囊括了同期市场领涨的风电光伏、乘用车；11 月 新增了酒店餐饮及休闲，与同期消费复苏趋势较为一致；12 月包括领涨市场 的医院；23 年 1 月推荐了工业信息化等数字经济行业。此外，行业组合推荐 数量变动与市场走势一致，即推荐行业数量增加，也预示着对后市更乐观。