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兼谈宏观经济与大类资产研究范式的变化：站在人民币国际化的起点。四个异常现象说明美国内政不稳，美元体系动摇。1）2020 年大选特朗普未能 连任。2）全球贸易导向逆转。3）地缘风险抬头。4）美元外储占比跌破 60%。

美元体系以两大“效率红利”为基础。1）“人矿红利”。产业承接国可以提供三 个维度的红利：成本红利期（产业承接前期）、信用红利期（产业承接中后期） 和人才红利期（产业承接之后）。2）“估值红利”。里根推动美国进入减税期， 加上美国国防实力的保护伞，企业加速向外延伸，但财政压力与年俱增，无风 险利率中枢持续下移在为财政减压的同时亦提振了全球资产估值。

人矿红利与估值红利：资产之蜜糖；债务之砒霜。过去 40 年间，美国资产扩 张的速度与国家债务基本一致；90 年代以来日本处于由国家债务扩张驱动经 济增长的模式中；韩国资产扩张亦有居民部门高杠杆等代价。此外，资产与债 务同步扩张，但二者在不同国别、不同部门、不同群体间存在反差，造就了全 球甚至各国内部的贫富分化。成瘾性消费令中低收入群体获得多巴胺满足暂缓 了分化压力。

目前美元体系的“效率红利”已经基本耗尽。1）欧美各国总和生育率显著低于 2.1 说明移民红利结束，2002 年越南总和生育率跌破 2.1 表明二战后全球的第 四轮产业转移无法发挥其人矿红利。2）疫后美债的超低收益率为估值红利期 画上了句号。美元体系下，资本全球逐利的游戏最终通过加剧内部贫富分化反 噬执政者支持率的方式导致了美国内政不稳。

美元体系处于收敛期，矛盾转向对外。预计美国即将进入加税期，随着政府杠 杆率回落，无风险利率亦有望回升。此过程又伴随着美国在全球的军事战线收 敛，跨国企业的对外扩张动作将被约束，制造业本土化或将加速。美国内部矛 盾将进一步转向对外；地缘、制裁、贸易瓶颈等因素叠加，非美加速去美元化。

这一次“人才红利”的赢家或是中国。每个产业承接国完成产业承接后都有可能 被美国进行“人才收割”。但当下情况有所不同。但以颜宁为代表的部分科研 人才回国或表明国内科研发展相较于美国拥有更大吸引力。