投资策略专题研究：高股息策略超额收益环境与选股思路.pdf

投资策略专题研究：高股息策略超额收益环境与选股思路。我们认为，高股息策略的有效性可以从股利再投资、低估值+低波动和“填 权”效应三方面理解，①资本利得和股利是股票投资收益的两大来源，长期 来看，高股息策略不仅能获得更高的股利收益，同时股利再投资可以降低平 均持仓成本；②高股息股票通常具备低估值、低业绩增速、低波动的特征； ③除权除息后的“填权”行情中高股息股票更加受益。择时角度，A 股高股 息策略超额收益环境主要为熊市抗跌、过热滞胀、利率上行，港股超额收益 环境主要为美元流动性紧张和黑天鹅风险；选股角度，考虑分红稳定性和盈 利质量、构建行业中性组合可以有效提高高股息策略的胜率和弹性。

05 年以来 A 股高股息策略占优区间共 10 轮，凸显顺周期和防御属性

05 年以来中证红利超额收益（vs 全 A）区间共 10 轮，主要有三种情形， 过热→滞胀（占比 7/10）、利率上行（占比 7/10）、熊市抗跌（占比 6/10）。 每轮超额收益区间平均长度 7.9 个月，平均超额收益 20%，对应年化 32%； 剔除 06-07 年、16-17 年代表性较差的两段行情，平均长度 6.1 个月，平均 超额收益 11%，对应年化 22%，呈现区间集中、有一定弹性和持续性的特 征，但并非“躺赢”策略。DDM 三因子视角下，高股息策略的超额收益领 先业绩剪刀差 2 个季度左右，主要来自于分母端估值对贴现率相对不敏感和 防御（低β）属性。

择时：3 类超额收益环境（熊市抗跌/过热滞胀/利率上行）和 7 大高频指标

1）情景一：熊市抗跌，超额收益区间一般在全 A 高点出现后 1-3 个月启动， 利率下行或经济衰退后结束；2）情景二：过热滞胀，一方面权重较高的周 期行业占优，另一方面往往伴随着货币政策收紧、利率上行，择时信号为中 美平均 PPI 上行；3）情景三：利率上行，驱动力为估值对贴现率变化不敏 感，低利率有利于“类债券”资产的传统认知忽视了跨资产资金流动的难度 和对久期风格的影响。此外，我们筛选出 7 大高频指标，根据对中证红利超 额收益解释力度排序，10Y 美债利率＞Wind 全 A （或 ERP）＞中美平均 PPI＞信用利差＞新成立偏股型基金份额＞美国 M2＞10Y 国债利率。

港股：重视高股息板块 “避风港”作用

恒生高股息率指数行业分布集中在银行、地产等行业，07 年以来相对恒生 指数表现平稳，累计超额收益 2.1%，其中有 6 轮明显占优区间，平均每轮 长度 11 个月，平均超额收益 11%，对应年化 12%，呈现区间集中、行情持 续、表现平稳的特征，尤其在下跌年份（11、15、18、21 和 22 年）占优， 安全边际较高，有“避风港”作用。复盘来看，恒指震荡或下行阶段高股息 策略占优，择时角度，①美元流动性收紧，10Y 美债上行（占比 4/6）或美 国 M2 同比下行（占比 3/6），②美元指数上行，资金回流发达市场（占比 4/6）；③金融危机等黑天鹅事件推升风险溢价，VIX 指数上行（占比 4/6）。