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黄山旅游（600054）研究报告：内生巩固外延扩张，“旅游第一股”焕新颜。依托稀缺资源布局旅游全产业链，成就中国旅游第一股。公司是黄山市 国资委下属国有控股公司，依托“黄山”垄断性自然资源构建景区、索 道、酒店、旅行社以及徽菜全产业链布局。公司财务状况稳健， 2021/22Q1-3 实现收入 8.95/6.00 亿元，同比 20.84%/-10.25%，归母净利 润 0.43/-0.61 亿元，系疫情反复影响客流恢复，随行业复苏有望逐步修复。

供求双侧促进行业向多元化+休闲+数字化旅游转型。国家对重点国有景 区施行“门票降价”政策，倒逼其从门票经济向多元化经济转型发展； 疫情的不确定性提升本地游、周边游、数字科技化旅游热度；游客需求 转变拉动行业由观光游转型至休闲度假游，旅游企业的挑战与机遇并存。

公司业务疫后积极转型修复，内生+外延谋求可持续发展。内生：景区 与索道板块是公司的传统核心业务，盈利能力最强，静待疫后客流量修 复叠加新项目落地带来业绩弹性；酒店与旅行社板块积极布局多元化产 品，乘行业转型之势贡献业绩增量。外延：一方面通过黄山赛富基金开 展资本运作，另一方面战略扩张徽菜板块，全国范围探索公司成长空间。

多业态布局+超级 IP 打造护城河，区位优势+数智化助力全局发展。战 略方面，公司通过“山水村窟”多业态产品组合战略培育产业护城河， 利用“黄山”超级旅游 IP 打造价值护城河，战略推动黄山的永续动态发 展。区位方面，公司旅游目的地体系处于长三角腹地，新增“昌景黄”、 “池黄”高铁有望进一步利好客流增长。底层优化方面，公司顺应行业 趋势，依托底层数智化发展，积极赋能智慧平台管理、产品服务创新与 新媒体营销。