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王府井（600859）研究报告：有税免税协同发展，传统零售巨头再启程。公司为传统零售巨头，转型“5+2”多业态协同发展模式。公司成立于 1955 年，60 余年持续深耕零售行业，为国内零售百货标杆，在发展过程中形成了百 货、购物中心、奥特莱斯、超市、免税五大业态，叠加自营及线上的“5+2”发 展模式；公司为首旅集团控股，2021 年吸收首商股份，资源禀赋深厚，管理层 具备丰富经验；过往受大环境影响，公司作为线下业态业绩略受扰动，2022Q1- Q3 实现营业收入 84.66 亿元/同比-11.7%，归母净利润 4.15 亿元/同比-45.5%， 拆分来看，购物中心业态经营韧性较强，奥特莱斯业态毛利率水平较高。

“渠道+供应链+运营”三重优势助力零售业态。1）渠道端：实现五大业态布 局，门店经营优势显著，截至 2021 年末，王府井共拥有 38 家百货门店、14 家 奥特莱斯门店、22 家购物中心门店，15 家合资超市及 441 家专业店，并于 2021 年吸收首商旗下 11 家门店；2）品牌端：公司招商能力突出，并引入首店赋能， 截至2021年，王府井与超过500个国际知名品牌合作，全年引进首店品牌超560 家；3）运营端：公司各业态采取差异化运营策略，积极探索发展方向，致力于 打造独特购物体现与流量体系，同时公司致力于推动线上业务发展，融合渠道， 建设会员体系，2021 年合计直播 2478 场，拥有会员人数超 1800 万。

政策助力免税，行业空间可期。在我国奢侈品市场持续扩容背景下，叠加消费回 流趋势与政策支持，我国境内免税市场有望持续扩容，2023 年中国免税市场规 模预计可提升至 1321 亿元；其中离岛免税受出境受限下承接客流利好，以及相 关政策红利持续释放，近年来规模迅速扩张，2021 年实现销售额 495 亿元，人 均购物金额及消费频次也持续向上，且趋势有望延续，当前出行客流逐步恢复， 复苏节奏持续推进中；我国市内免税市场空间广阔，当前虽然处于发展早期阶 段，但近来鼓励政策频出，有望伴随口岸免税开放一同完成落地，大有可为。

有税免税协同发展，第二曲线启动在即。1）牌照基础：公司为全国唯二拥有全 渠道牌照的免税运营商，资质稀缺性强，有望乘行业发展之风高速扩张；2）离 岛免税业务已伴随万宁国际免税城的开业正式落地，依托奥莱小镇业态及流量具 备强发展潜力；岛民免税业务已携手海垦集团积极储备，点位积累及区位优势亦 将助力市内免税业务快速落地，有望伴随政策释放高增；3）品牌及线上赋能： 现有积累将持续赋能供应链等领域，当前免税城一期已入驻近 400 个国际品牌， 海南首进约 20 余家，同时原有会员生态有望实现有税+免税、线上+线下多重融 合，持续助力免税业务发展。