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呷哺呷哺（0520.HK）研究报告：厉兵秣马，重启增长之路。近三年来，餐饮行业在疫情的持续影响下曲折恢复，据国家统 计局数据，2022 年全国餐饮收入同比-6.3%；随着去年 12 月防 疫政策松绑、疫情感染高峰已过，餐饮消费正逐步恢复，今年 春节餐饮实现“开门红”。餐饮行业连锁化、数字化加速，据 美团数据，餐饮连锁化率从 2019 年的 13.3%提升至 2021 年的 18.0%，但较美国和日本（2021 年连锁化率分别达 54%和 49%） 等成熟市场仍有较大提升空间；外卖渗透率从 2019 年的 12.8% 提升至 2021 年的 21.4%，推动餐饮企业进行服务场景拓展。

呷哺呷哺：多重因素交织下，业绩估值双探底

2015-2018 年，公司归母净利率稳定在 10%-13%的水平，呷哺餐 厅层面经营利润率稳定在 20%-24%的水平。但 2019 年以来公司 盈利能力持续下滑，2019 年-2022H1 归母净利率 分 别 为 4.8%/0.03%/-4.8%/-13.0%，主要系：1）客单价持续提升等因 素影响下呷哺呷哺同店增长乏力，2019 年同比-1.4%；2）疫情 持续影响以及门店经营管理略显粗放导致人工成本、租金及折 旧摊销等核心费用占比上升，2022H1 公司人工成本、租金及折 旧摊销费用占收入比重分别达35.0%和28.2%。此外，2021年公 司管理层发生重大人事变动，呷哺出现较大规模闭店调整，导 致市场对于公司内部管理及未来发展产生担忧。

未来看点：呷哺经营回升，凑凑加速拓店

近两年，公司内部进行了深度调整，据新消费日报公众号消息 及 2022H1 公司业绩交流会资料，一方面，创始人贺总回归掌 舵，内部择优提拔两位经验丰富的员工分别担任呷哺呷哺品牌 和凑凑品牌 COO；另一方面，KPI 考核向利润端倾斜，并启动利 润分红机制，促进成本管控精细化；此外，全面整合集团资 源，尤其是会员系统，实现品牌间资源共享。

1）呷哺：回归大众路线，推出价格介于 50-70 元之间的高性价 比套餐，有望重新赢得消费者青睐；关闭 200 余家亏损门店， 并通过优化选址+租金重谈等方式降低租售比，盈利能力有望 回升。2）凑凑：凭借独特的商业模式和优质的产品服务获得 消费者认可，疫情期间保持稳健经营；疫后开店有望提速，据 我们测算，境内中长期开店空间达 601 家（中性），仍有翻倍以 上提升空间；3）趁烧：烧烤赛道千亿市场，目前尚无强势品 牌出现，趁烧采用“烧烤+茶酒+欢乐”的多元化业态切入，未 来发展亦值得期待。