A股投资启示录（二十一）：跳出无尽的轮动，穿越复苏周期的行业选择.pdf

A股投资启示录（二十一）：跳出无尽的轮动，穿越复苏周期的行业选择。当前行业的轮动和波动速度明显加快。本文提出一种能够穿越经济复苏周期的 投资思路。我们将经济周期简化为两个阶段，并回顾了历轮复苏周期中持续占 优的行业及特征。我们认为，只有市值空间与稳定现金流增长能够穿越周期。预 计 2023 年我国经济将进入新一轮上行周期，因此推荐考虑现金牛+赛道型行业 或者赛道型行业组合布局，以做出穿越复苏周期的行业选择。

频繁轮动的原因和效用：频繁轮动指的是资产价格在短时间内大幅波动。主 要原因可能包括复苏的不均衡和错位、过度关注高频产业和行业数据、政策 与事件的偶发性、主题投资思路、预期和博弈以及技术分析等。频繁的轮动 也会带来较高的机会成本。

信贷周期三段论及行业轮动模型：我们在过往的报告中描述了 A 股的经济 周期波动以及周期运行规律，大致分为三个阶段；在考虑到全球经济变化带 来的外需因素后，建立了 A 股的行业轮动模型。实际中，对于经济周期所 处的阶段判断和预期，对轮动模型的使用提出了很高的要求。

简化经济周期波动：从过往的历史表现来看，A 股的中期趋势主要由企业盈 利的趋势所决定。因此，以盈利趋势作为划分依据我们可以将 A 股划分为 上行周期和下行周期，并分别采取进攻和防御策略。

四轮复苏过程中的行业及共性特征：回溯历史，上行周期中，跨越复苏周期 获得超额收益的大类行业主要有日常消费、医疗保健、信息技术，一级行业 中主要有食品饮料、电子、医药、建材、计算机、电力设备和家电。这些行 业主要可以分为两类，一类是稳定高 ROE 的现金牛行业，另一类是能够不 断有新产品、新技术和新模式创新的赛道型行业。

而在复苏的第一年和第二年，在行业选择上略有差异。第一年，内需驱动， 流动性尚可，地产产业链链上下游，以及内需占比较高的行业会表现相对更 好；第二年，外需加入，流动性边际恶化，电力设备、有色金属和机械设备 也有不错的表现。进一步我们可以将赛道型和现金牛型行业组合起来、或者 把不同赛道属性的行业进行组合，达到最好的平滑超额收益波动的效果。

穿越周期行业的考虑要素：总结来看，穿越周期获得超额收益的关键在于上 行周期中通过估值的扩张，获得了超越经济复苏带来的盈利增长的超额收 益。要想跨越周期实现估值扩张，需要注意以下三点：机构持仓不宜过度集 中，起点估值不宜过高，行业底层逻辑没有变化。 ❑ 下行周期的行业选择：在下行周期中，胜率和平均排名最高的是公用事业、 通信、环保水务和银行这四个行业。除此之外，在这个阶段，医药、食品饮 料和国防军工也会阶段性地表现出超额收益。

本轮穿越复苏周期的行业原则思路：疫情缓解后中国经济复苏，企业盈利在 2023 年重新回到上行周期。结合历轮穿越周期的行业特征，推荐考虑以下 组合：1）现金流+赛道型组合:家电+计算机;家电+电力设备；建材+电力设 备；建材加计算机；2）对冲赛道型：计算机+电子；医药+计算机；计算机 +电力设备等等。在具体行业内部选择细分赛道时，还需要根据现金牛行业 和赛道型行业内部选择逻辑更好的细分方向。