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华利集团（300979）研究报告：稀缺制鞋龙头，携手优质客户共成长。华利集团是全球领先的运动鞋履制造商，为 NIKE、Deckers、Vans、Puma 等国际运动及休闲鞋履品牌的核心供应商，鞋履年产量超 2 亿双。全球鞋履 市场增速稳定，其中运动鞋履市场景气度高企。华利作为头部品牌商的核心 供应商，有望凭借其持续扩张的产能规模、优秀的生产效率及突出的研发设 计能力不断提升在核心品牌客户供应链中的份额，并持续开拓具备潜力的新 兴品牌客户，支撑收入快速增长。我们估计华利毛利率中长期稳中有升，叠 加经营杠杆改善，中长期净利率或稳步扩张。我们预计华利 22/23/24 年基 本 EPS 为 2.76/3.24/3.87 元，首次覆盖给予华利“买入”评级，以及目标 价 84.00 元，基于 12 个月动态 EPS3.35 元以及 25.1 倍目标 PE（上市以来 12 个月动态 PE 历史均值+0.5 标准差）。

收入增长：运动鞋服行业及品牌客户高成长性，叠加供应链份额提升

全球运动鞋服市场规模 2021-2025E 年 CAGR 预计达 18.7%，且市场份额 呈现向头部品牌集中的趋势，头部品牌客户自身业绩的持续增长及市占率提 升为华利的收入增长奠定坚实基础。此外，华利已形成“快速设计制样、快 速爬坡量产、快速产品交付”的优势，在品牌商精简供应商的趋势下，华利 中长期有望提升在品牌供应链中的份额。除加深与头部品牌客户的合作外， 华利还积极拓展具有增长潜力的新品牌客户，成为华利订单新增长点。我们 预计未来 3-5 年随着与核心品牌客户的合作加深、新品牌客户快速放量，华 利整体销量有望维持低双位数同比增速，仍将是驱动收入增长的主要动力。

产能扩张：产能迎来集中释放期，22-25 年 CAGR 或达 10%

近年来华利继续在海外陆续投建新工厂，以扩充公司整体产能，优化产能布 局。目前，华利仍有越南、缅甸、印度尼西亚多个产能项目在建，我们预计 未来 2-3 年仍是公司的产能集中释放期，每年来自新工厂的产能贡献或达中 高单位数，叠加现有老工厂产能持续扩建及 2021 年投产工厂产能爬坡， 2022-2025 年整体产能 CAGR 或达 10%，有力支撑品牌客户的需求增长。

毛利率稳中有升，净利率中长期有望稳步扩张

我们预计，随着华利产品及品牌客户结构的调整，高端复杂鞋型占比或有所 提升，生产效率短期或受到负面影响，对毛利率略有拖累，但公司有望凭借 优秀的生产管理能力及成本管控优势，维持中长期毛利率稳中有升。基于收 入快速增长带来的经营杠杆改善、稳健的费用管控、及海外新工厂陆续进入 税收优惠期，我们预计华利净利率水平中长期或稳步扩张。